人民幣掉期：如何理解掉期與基差的上升？

Morning FX

今年以來，相較於火熱的即期市場，人民幣掉期市場顯得有些沉悶。不過，近期USDCNY掉期點出現一波上行行情，1年USDCNY掉期點從-2100點回升至-1900點附近。

200點，這已是今年以來掉期市場最大的反彈幅度。

仔細觀察掉期曲線，你會發現這波年初以來最大的反彈行情有些不同尋常。這波掉期點上行，利率平價（美中利差收窄）的貢獻只有約50%。剩餘的一半漲幅來自於掉期點剔除利率平價的部分，也就是交易員口中的basis。目前1Y basis已回升至0以上，這在今年相當罕見。

顯然，這波掉期點行情除了利率因素，還受到供需因素影響。從盤面來看，護法們在1Y部位的掉期買盤非常明顯，外資機構則在中段期限（3M-6M）提供買盤動力……

值得注意的是，雖然0以上的basis已處於年內高位，但從長期周期看，0以上的Basis其實很常見。2021-2022、2023、2025年末，市場都曾長時間經歷過正basis。

有趣的是，Basis與即期匯率呈明顯反比。究其原因，當人民幣升值動能很強時，人民幣遠期匯率往往追不上即期匯率，市場會擔憂遠端USDCNY的反彈風險。從下圖可以看到，當Basis處於正值期間，通常也是人民幣升值動能較強的時候。

本輪人民幣匯率還具有一定特殊性。雖然目前USDCNY即期匯率在6.65的水平，與歷史極值相比還有距離。但因中美利差倒掛，目前1年期USDCNY遠期匯率已跌至6.45，逼近歷史極值區間（6.3-6.4）。顯然，在這個位置，出口企業老闆在遠期套期保值決策上會更為猶豫，畢竟這已是歷史極低水準。

從結售匯數據來看，我們可以發現，雖然即期結售匯順差保持高位，但遠期結售匯順差（遠期結匯簽約-遠期售匯簽約）已明顯下滑。這意味著遠期購匯的力量正在逐漸上升（相對於遠期結匯），也將推動掉期與Basis上行。