2008再現！一文讀懂華爾街最熱門交易：AI CDS

巴克萊銀行（Barclays）發布了一份針對人工智能相關企業信用違約交換（CDS）市場的綜合報告，指出隨著資本支出的大幅擴張，AI相關企業的信貸風險已出現顯著的重新定價，其CDS交易量及利差均呈現急劇上升趨勢。

10月29日，巴克萊銀行報告指出，包括Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle等超大規模雲端運算服務商，以及AMD、Broadcom、NVIDIA等晶片製造商在內的10家核心AI企業，目前僅占CDX投資級指數成分的8%，但已占到該指數隱含信貸風險的16%。

巴克萊強調，過去六個月，這十家公司的信用風險均有所擴大，目前均處於其六個月波動區間的上限附近。

（AI群體：當前5年期CDS的六個月區間對比）

這意味著持有該投資級指數的投資人已被動承擔了大量AI領域的波動風險。此外，這些核心AI企業的CDS與現金債券的基差已轉為正值，即購買違約保護的成本已超過持有這些企業債券所帶來的額外收益。

據彭博報導，這一反常現象主要由於大量未持有相關債券的機構（如進行對沖的股票基金和銀行）正大舉買入CDS，以對沖巨大的AI資本支出及相關貸款風險。

此番技術性異動在信貸對沖與基差扭曲的邏輯上，與2008年當年極其相似。當年大量未持有次級房貸債券的機構（如對沖基金、投資銀行），出於宏觀看空或風險規避，透過買入CDS保護來下注違約風險。這種密集的「裸對沖」衍生品買盤將CDS利差極度推高，甚至超過了現貨債券本身的信用利差，直接推升CDS-現金債券基差轉正。

在巴克萊發布該報告之際，頭部科企的融資需求正持續向市場施壓。近期，Microsoft啟動了逾250億美元的債券發行，Amazon單季新增超480億美元長期債務，Broadcom也計畫於明年初籌集高達210億美元資金。

這些巨額融資進一步推高了市場的對沖需求，導致相關企業CDS成本觸及歷史新高。

晶片製造商信貸特徵轉變，利差大幅走闊

在這波信貸重新定價中，晶片製造商的CDS利差走闊最為顯著。

六個月前，Broadcom、AMD和NVIDIA的CDS利差尚處於同類別的最低水平，在40個基點左右徘徊。

（AI群體5年期CDS，六個月前vs.現在，按六個月變化幅度排序）

然而，如今這三家公司的CDS利差已躍居前列，其中Broadcom的5年期CDS在六個月內飆升258%，AMD上漲177%，NVIDIA上漲172%。相比之下，評級為AAA的Microsoft僅上漲了20%。

巴克萊在報告中指出，隨著晶片供應商開始向客戶提供貸款以購買其晶片（即供應商融資），信貸市場已開始將這些公司視為擁有高度集中貸款帳本的貸款機構。

例如，在銀行對Anthropic的630億美元晶片交易產生疑慮後，Broadcom出面提供了擔保。基於此，巴克萊建議買入Broadcom的5年期CDS保護，作為對沖更廣泛AI融資壓力的宏觀策略。

基差轉正與對沖需求驅動交易量激增

CDS與現金債券的基差轉正，是當前AI信貸市場最顯著的技術特徵。

過去一年，CDX投資級指數中非AI企業的基差基本保持負值，即CDS利差低於債券利差，但AI群體的基差已上升約50個基點並轉為正值。在晶片製造商和Oracle中，這一正基差尤為明顯。

（AI群體的CDS-現金債券基差現已轉為正值，而非AI群體的基差仍為負值）

這種結構性變化伴隨交易量的爆炸性增長。截至10月23日，超大規模雲服務商的4週平均周交易量達到約60億美元，同比猛增約740%；晶片製造商的周交易量達到30億美元，同比激增1900%。

（超大規模雲服務商與半導體企業的CDS交易量已顯著增加）

未平倉合約（Open interest）數據同樣印證了資金的持續流入。超大規模雲服務商的淨未平倉合約名義價值已從一年前的約50億美元翻倍至200億美元，晶片製造商則從約19億美元增至86億美元。

（AI群體的未平倉合約已從一年前的約70億美元增至目前的280億美元以上）

這10家AI企業目前占美洲企業單一名稱CDS所有未平倉合約的近14%，遠高於一年前的4%。

曲線形態分化，交易策略凸顯個股差異

透過對CDS曲線3年期與5年期利差對比的分析，巴克萊指出了個別企業的定價異常。

例如，Amazon與Google的5年期CDS水平相當（80-81基點），但Amazon的3s5s曲線（3年與5年利差）僅為18基點，顯得過於平坦。

（當前3s5s CDS曲線的絕對值，以及占5年期CDS的百分比）

巴克萊認為這可能與Amazon 6月份的一筆定期貸款造成的買盤壓力有關，並建議買入Amazon 5年期保護或構建陡峭化交易組合。

財報數據隨後印證了對沖的必要性，Amazon公布第三季度自由現金流消耗達335億美元，資本支出高達773億美元。

作為市場上最具流動性的CDS標的，Oracle的基差在樣本中處於高位。

（當前CDS-現金債券基差在一年區間內所處位置對比圖）

巴克萊建議賣出Oracle的5年期基差，即賣出2032年到期債券同時賣出CDS保護，以博弈基差的收斂。此前，Oracle宣布將未來幾年的額外融資上限設定為200億美元。

此外，Intel是樣本中唯一基差仍為負值（-14基點）且曲線相對陡峭的企業，這主要由於其並未深度參與同行的供應商融資模式。但在疲弱的業績指引公布後，其股價創下了自1982年以來的最大單日跌幅。

高收益市場縮影：CoreWeave違約保護成本高企

在投資級之外，CoreWeave作為CDX高收益指數中唯一直接相關的AI企業CDS，成為了觀察資料中心和新型雲服務商信貸風險的獨特窗口。

目前，CoreWeave的5年期CDS已採用「預付點數」（points upfront）的定價方式，達到15.5點，這一通常用於受困債務的定價模式凸顯了市場對其風險的高度警覺。

（CoreWeave 5年期CDS，以預付點數報價）

數據顯示，CoreWeave的CDS周交易量已從一年前的3,200萬美元升至3.02億美元，未平倉合約增至8.5億美元。

（CoreWeave周交易量已從一年前的3,200萬美元升至3.02億美元，未平倉合約增至8.5億美元）

儘管有分析師維持對CoreWeave債券的「超配」評級，但其高達15.5點的違約保護前期成本表明，CDS市場正對其業務模式的潛在違約風險進行更為嚴苛的定價。