黑石AirTrunk推遲15億美元REIT IPO：收益率讓至6%仍無人接手，AI基建融資撞上5.2%美債利率

一週之內，亞太地區三宗數據中心上市計劃相繼折戟，揭示出一個更深層的結構性矛盾：AI基礎設施的擴張熱潮建立在2024年的低利率假設之上，而當前的融資成本已回到2007年水平。

據媒體報導，因「利率走高與市場波動壓制了投資者需求」，黑石集團旗下數據中心運營商AirTrunk已決定推遲其新加坡房地產投資信託（REIT）上市計劃至2027年第一或第二季度，具體視市場條件而定。原訂規模約15億美元（約合20億新加坡元）。

此次推遲的影響不僅限於一家發行人。上週Nvidia支持的澳大利亞數據中心企業Firmus剛剛撤回ASX上市計劃，菲律賓電信運營商PLDT旗下數據中心業務Vitro亦將其菲律賓REIT IPO推後至2027年。

高盛分析師在最新報告中預測澳新地區數位基礎設施將迎來500億至650億澳元的資本支出超級周期，但與此同時明確指出，融資才是制約行業發展的真正瓶頸。

AirTrunk是約一週內亞太地區第三宗被叫停或推遲的數據中心上市計劃。

Firmus於10月8日撤回ASX上市申請，彼時其在簿記建檔過程中已被迫將11澳元的發行價下調最高25%。Vitro則以「當前市場環境與利率上升」為由，宣布推遲菲律賓REIT IPO。此前，軟銀旗下SB Energy已於9月22日暫停上市路演。

三宗案例在時間上高度密集，反映出整個地區投資人情緒的同步降溫，而非個別項目的孤立問題。

儘管結果相近，兩宗交易的失敗邏輯截然不同，區分二者有助於準確理解當前市場的真實癥結。

Firmus的問題本質上是估值問題。該公司要求公開市場投資人以約437億澳元（約304億美元）的估值認購，接近其8月私募融資估值105億美元的近3倍，並援引「EV+1/EBIT+2」等非常規指標為定價背書。

澳大利亞本地基金經理對此普遍持保留態度，Ten Cap的Jun Bei Liu公開表示，「我的觀點是（發行估值）應低於100億澳元。」

AirTrunk的情況則完全不同。這是一個橫跨澳大利亞、日本、新加坡、馬來西亞、香港和印度的超大規模運營平台，2024年由黑石集團與CPP Investments以240億澳元收購，是當時全球有記錄以來規模最大的數據中心交易。

其REIT本被定位為投資AI基礎設施的「穩健路徑」——資產已進入穩定運營期，租戶為大型超大規模雲端運算企業，分紅回報豐厚。

然而AirTrunk倒在了利率上。據彭博報導，發行前AirTrunk已考慮將收益率從原定5.5%上調至約6%以吸引投資者，但仍未能成功。

本週二美國10年期國債收益率收於5.22%，按照6%的「優化」收益率，AirTrunk REIT僅提供約78個基點的超額回報——對於一個存在貨幣風險、租戶集中風險與建設風險的單一行業非流動性工具而言，投資人認為這一補償遠遠不夠。

AirTrunk還曾計劃配套安排約20億新加坡元的貸款用於資產收購和債務再融資，彭博稱此為「亞洲數據中心融資的關鍵測試，因為當地銀行已逼近行業敞口上限」。這一測試同樣以失敗告終。

兩宗交易雖然機制不同，但向市場傳遞的信號一致：投資人要求更具吸引力的定價來補償所承擔的風險。

對Firmus而言，這意味著更低的估值；對AirTrunk而言，這意味著更高的收益率，而數學上更高的收益率同樣等價於黑石持有資產估值的下移。

債券市場也在發出同樣的警告。數據中心債務信用利差持續走闊，Coreweave無擔保債券利差一度首次突破1000個基點，甲骨文無擔保債券交易價格跌至深度垃圾級水平。

Broadcom首席執行官Hock Tan於10月13日在新加坡星展銀行舉辦的會議上警告稱，融資可能取代零部件短缺成為行業的主要瓶頸。摩根大通科技分析師Joshua Meyers將這一表態定性為當日科技板塊下跌的「最直接原因」。

市場遇阻並不意味著底層需求消失。據高盛銷售團隊對其亞澳數位基礎設施最新研究報告的概述，隨著AI採用加速，澳新地區到2030年將面臨0.7吉瓦的供應缺口，由此觸發500億至650億澳元的資本支出超級周期。

然而高盛在對標的上市公司NEXTDC（NXT AU）維持中性評級時，給出了耐人尋味的理由——融資本身就是制約因素。高盛分析師警告，NEXTDC在超大規模雲端運算客戶轉型期間面臨近期利潤率攤薄壓力，並存在逾10億澳元的融資缺口。

這一矛盾直指核心：數百億澳元的資本支出需要資金來源，而兩條最顯而易見的公開市場融資管道——澳交所成長型IPO和新交所收益型REIT——恰恰在同一週相繼堵塞。替代路徑指向私募市場，包括私募信貸、保險資金和特殊目的載體，代價是更高的融資成本。

高盛經濟學家在本週發佈的《全球經濟分析》報告中直言不諱：「全球利率已升至2007年以來最高水平。」在2024年利率假設下定價的收益型產品，在2026年的利率環境中始終面臨先天劣勢。

AirTrunk的推遲比Firmus更具警示意義。Firmus可以被歸因於一家發行人在估值上的自我膨脹；而AirTrunk代表的是這一交易邏輯中最具公信力的版本——真實資產、真實租戶、黑石背書、主動上調收益率。

若這樣的項目在10年期國債收益率5.2%的環境下仍無法以6%完成發行，問題便不再是某個激進發行人的孤立失誤，而是整個AI建設浪潮的資本成本結構性錯配。

這場擴張熱潮以2024年的利率假設為前提起步，如今正在以2007年水平的成本尋求再融資。中間的差價終將由某一方承擔。目前來看，公開市場的態度已經明確——那個人不會是他們。

AirTrunk就上市規模與時間細節的內部討論仍在進行中。下一個值得關注的節點，是Firmus在印尼巴淡島的合作夥伴DayOne，據悉該公司計劃最快於11月在美國市場尋求最高50億美元融資。