如果美國國債收益率持續上升，華盛頓接下來會採取什麼行動？

Karen Brettell

路透10月5日 - 美國政府的借貸成本正在上升，而其已幾乎用盡了控制借貸成本的簡單手段。

長期國債收益率已接近二十年來的最高水平，且其成因似乎並非暫時性的。華盛頓正大量發行國債以填補未見縮減的財政赤字。通脹降溫步伐緩慢。此外，儘管房地產和汽車行業舉步維艱，但人工智能投資熱潮正使經濟保持足夠強勁，導致利率未能下降。

其結果是，在超過40萬億美元的債務中，每年僅利息支出就高達約1萬億美元。

華盛頓有辦法應對，從更多依賴短期借款，到極端情況下由聯準會對長期收益率設限。但決策者越是深入動用這些手段，助長通脹的風險就越大，這可能意味著債券持有人未來將面臨更多痛苦。

Apollo Global Management首席經濟學家托斯滕·斯洛克表示，政府每收到5美元稅收，就有1美元用於償還國債。「這是一個非常、非常高的數字，而且還會繼續增加。」

美國總統Donald Trump在9月28日接受《時代》雜誌訪問時表示，可以通過經濟增長或通脹等方式償還債務。

但如果這些方法行不通，財政部還有其他從溫和到激進的多種選擇。目前，財政部已更多地依賴短期國庫券的發行，並小規模回購舊債，以協助提振市場流動性。

在更糟糕的情況下，下一步將需要聯準會採取行動。一種方式是大規模購買長期債券，類似於1961年的「扭轉操作」；另一種則是直接對長期收益率設定上限，這是美國自第二次世界大戰以來從未採取過的措施。決策者採取的措施越激進，就越能壓低利率，但同時也面臨加劇通脹的風險。

「我們正逐漸走到這樣一個地步：政府顯然對當前的利率水平感到不安，」DoubleLine Capital執行長Jeffrey Gundlach在最近的一次投資活動上表示。

扭轉操作

根據以往的經驗，第一步升級措施很可能是 全面重啟「扭轉操作」。這是在1961年推出的一項策略，通過出售短期國債、購買長期國債來壓平收益率曲線。

要實施有實質意義的「扭轉操作」，需要聯準會的協助，但除非出現明顯的金融緊急情況，否則聯準會可能會按兵不動。斯洛克表示，如果沒有聯準會的資產負債表，財政部「降低利率的資源十分有限」。

然而，聯準會主席Kevin Warsh曾批評聯準會持有大量國債及其他證券，認為大規模購債會模糊貨幣政策與政府債務管理之間的界限。

他呼籲達成一項新的財政部與聯準會協議，根據該協議，聯準會主席和財政部長將公開溝通聯準會資產負債表及財政部債券發行的目標。

收益率曲線控制

如果「扭轉操作」式的購買未能奏效，下一步將是明確的收益率曲線控制。在此情況下，央行承諾無限量購買政府債務，以將長期收益率維持在設定的上限之下。從1942年到1951年《財政部-聯準會協議》簽署期間，聯準會曾將長期國債收益率上限設定為2.5%，以協助籌集二戰及戰後經濟復甦所需的資金。 日本銀行於2016年至2024年期間實施了該政策的變體。

通過人為壓低利率，收益率曲線控制緩解了財政赤字帶來的政治壓力。但該政策僅在投資者不擔心最終會收到因通脹而貶值的美元償付時才有效。一旦這種信心動搖，原本旨在壓低利率的購債行為反而會助長其本意要掩蓋的通脹。

喬治·梅森大學Mercatus Center高級研究員Veronique de Rugy表示，歸根結底，解決債務問題的唯一途徑是削減支出。「國會需要進行財政調整，換言之，就是實施緊縮政策。聯準會無法獨自完成這項任務。」

分道揚鑣

Capital Economics首席經濟顧問John Higgins指出，自二戰以來，美國僅有兩次顯著降低了債務與GDP之比，而每次債券持有者的境遇都大相逕庭。戰後，債務佔GDP的比例從1946年的約106%降至1974年的23%，而10年期國債收益率則從2.2%攀升至7.5%。 20世紀90年代，債務佔GDP的比例從48%降至32%，收益率也隨之下降。

究竟是什麼造成了這種差異？戰後，受限的借貸成本和相對較高的通脹率推動了名義經濟增長，使其增速超過國債收益率。這在無需嚴格財政紀律的情況下降低了債務率。而在20世紀90年代，利率略高於經濟增長率，因此支出控制和財政收入的增長起到了關鍵作用。

當前的選項仍遵循這兩條路徑：一是伴隨收益率下降的緊縮政策，二是金融壓制與通脹並存——即使債務率改善，收益率仍會上升。如今，強制性支出在預算中的占比高於20世紀90年代，而國會既不願增稅也不願削減支出。因此，Higgins認為風險「傾向於」通脹路徑，這將損害債券持有人的利益。

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