CNY：如何破解多空兩難的困局？

9月下旬，USDCNH和USDCNY在6.69一線企穩回升，短期動能偏多，同時即期與利差定價的背離已相當極端。無論直接做多或做空人民幣，目前操作都較為難受。

做多人民幣：超短期限日均掉期點約為-4.9pips，每日需承受沉重的負carry，且還要面對「升值斜率平緩、空間有限」的現實；做空人民幣：即使有創紀錄順差和結匯盤托底，只要稍有反覆就很容易出現方向錯誤。

匯率在升值力量與貶值約束之間反覆掙扎，無論追多還是追空都不容易。筆者認為，與其強行押注方向，不如逢高賣出gamma或利用一些組合期權收取期權費，把「多空兩難」轉變為賣方的穩定收益。

首先從技術面來看，短期動能偏多且仍有修復空間。9月21日盤中觸及年內低點6.6912後，USDCNH連續三日反彈，9月23日收於6.7115，重新站上MA10（6.706）與MA20（6.711）；9月24日進一步收報6.7159，截至27日傍晚仍高於6.711。RSI（14）自9月21日低位29回升至50附近，遠離超賣區；MACD紅柱自9月10日金叉後逐日放大，DIF上行穿越DEA。上方壓力關注6.73-6.75（60日均線6.74加上整數關口），有效突破後可望上探6.80；下方6.70與6.69為雙重支撐。

USDCNH spot短期動能偏多

另外，利差是目前的核心約束。中債利率維持低位平穩運行時，隨著10Y和2Y美債利率突破5.1%和4.8%，中美10Y名義利差深度倒掛加深至約340bp，2Y名義利差倒掛加深至約360bp，推動USDCNH和USDCNY一年期掉期點貼水至約-2100點以下。即期與利率定價的背離已經十分極端，再繼續押注即期下行，性價比不高。

美元兌人民幣匯率與中美利差大幅背離

9月FOMC加息25bp後，超短期限的隱含日均掉期點來到-4.9pips左右，也就是說做多人民幣每日需付4.9pips左右的carry，如果行情數月不跌或僅小幅下跌，單是負carry就足以侵蝕大部分收益。反過來，做空人民幣雖然能收下這部分息差，但現匯上行同樣受央行節奏和基本面限制，空間和速度皆有限，carry不一定能吃滿。多空雙方都被「時間」懲罰：一方付錢等漲，一方收錢但漲不動，方向押注的性價比都不高。

USDCNY與USDCNH各期限掉期隱含的每日點數

綜合來看，短線USDCNH、USDCNY SPOT震盪的機率更大，延續此前的趨勢性做空策略性價比不高。操作建議：第一，不宜持續維持即期空頭部位，建議待反彈至6.73-6.75區間時再評估做空SPOT的性價比；第二，人民幣低波動環境短期內不易改變，波動率策略較佳，可逢短期限vol反彈賣出gamma；第三，考慮到即使人民幣升值趨勢延續，幅度仍有限，可逢低買入中長期限risk reversal組合期權佈局頭寸。

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