「5%以上10年期美債收益率」未能壓垮AI投資狂潮，真正的「AI斬殺線」是收益率曲線倒掛？

智通財經APP獲悉，隨著市場對於聯準會本輪至少再升息3次的定價機率顯著上行，2年期美債殖利率激增步伐開始超越10年期美債殖利率攀升態勢，美國債券市場似乎正在釋放出通脹預期與攸關財政赤字的期限溢價持續推高10年及以上無風險殖利率以及一種更加複雜的信號——通脹與財政憂慮、AI融資發債規模持續創紀錄推動殖利率上升，但聯準會持續升息也可能逐步削弱聯準會夢寐以求的經濟「軟著陸」預期以及美國未來經濟增長。

債市資金定價顯示，美國國債市場正接近發出至關重要的信號——聯準會一系列升息將開始推動市場敘事轉向美國經濟失速甚至邁向股票市場獲利衰退+經濟衰退的雙重風險。

上週，投資者們持有的10年期美國國債相對於2年期國債所要求的額外殖利率，一度縮小至僅17個基點，為2025年初以來最窄差距。這種所謂的殖利率曲線趨平，提高了有著「全球資產定價之錨」稱號的10年期美國國債殖利率很快低於較短期限國債殖利率的可能性；這一備受關注的2年期美債殖利率超過10年期美債殖利率的現象被稱為「殖利率曲線倒掛」，這也是經濟邁向衰退的重要先行指標之一。

更加重要的市場定價軌跡則是，隨著5%以上10年期美債未能擊垮這輪史無前例的圍繞AI基建大舉擴張以及AI應用大規模滲透預期的AI投資狂潮，市場似乎也開始擔憂這一輪AI投資狂潮真正面臨的「斬殺線」有可能是所謂的美債殖利率曲線倒掛。

10年期美債殖利率突破5% 主要是名義融資成本提高，而科技巨頭（如Microsoft、Meta、Google）憑藉充沛的自由現金流和極高的投資報酬預期（ROI），能夠輕易消化利息成本；相反，一旦殖利率曲線再次出現深度倒掛或因經濟衰退預期升級而倒掛，它往往意味著金融體系流動性潰敗、企業盈利預期崩潰及全社會總需求萎縮，屆時強如科技巨頭們也不得不被迫縮減AI資料中心與運算力硬體的資本開支，從而真正觸碰AI狂潮的「斬殺線」。

如果曲線未來真的出現進一步倒掛，並伴隨信用條件收緊、企業融資困難和訂單預期轉弱，市場對AI投資狂潮終結的憂慮情緒就可能全面升級：此前主要是DCF估值模型的「分母端」的貼現率上升壓低估值（從理論層面來看，10年期美債殖利率則相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風險利率指標r），隨後在「殖利率曲線倒掛」的市場格局出現之後，還可能出現「分子端」的盈利預測大幅下修。而此前出現的5%以上長期限美債殖利率——也就是即使是10年及以上長端殖利率因增長憂慮而回落，盈利下修和風險溢價擴大，也可能抵消無風險利率下降帶來的估值支持。

不過，倒掛本身屬於預警指標，不能機械等同於衰退或AI科技股基準股指見頂；克利夫蘭聯儲也明確指出，2022年底至2024年底的殖利率曲線倒掛曾發出未兌現的經濟衰退信號。

Muse與Astra大舉擴張應用邊界：AI成長預期全面對決全球資金成本壓力

AI智能體擴張帶來的盈利想像，與2年期以及10年及以上長期美債殖利率共同上升造成的估值壓力，正在成為華爾街最鮮明的兩股對峙力量，然而至少迄今為止美股市場資金給出的回答是——AI智能體帶來的史無前例AI算力擴張與AI應用狂潮壓過包含美債殖利率攀升至5%以上在內的一系列重要利空因素。

10年期美債殖利率升破5%尚未擊垮AI行情，但市場正在審視更深一層的風險——聯準會若真的開啟持續貨幣政策緊縮週期會不會從壓低股票市場估值，進一步傳導為「殖利率曲線倒掛」背景之下的盈利成長放緩甚至盈利下行，乃至整個經濟步入新一輪衰退。截至9月25日的一週，納斯達克100指數仍上漲3.3%，創8月初以來最大單週漲幅，並且此前截至週二收盤更是創歷史新高點位，說明的是AI商業化與企業盈利預期仍在支撐風險偏好；不過，這種韌性只能顯著證明增長預期暫時抵消了部分利率壓力，並不意味著科技股已經擺脫高利率約束。

AI智能體為股票市場提供的支撐，來自應用範圍與潛在收入來源的擴張。Meta在9月24日公布的Connect總結中，宣布計劃於未來數月將Muse接入AI眼鏡，並擴展零售、支付和辦公連接器，其中包括GitHub、Notion及Box等工作場景；OpenAI的GPT-6 Astra則強化了電腦操作、軟體工程與多步驟專業任務能力。從回答問題走向執行任務，意味著AI能夠進入更多原本由人工完成的工作流程，並為訂閱、按使用量收費和企業服務創造新的商業空間。

這種變化為AI驅動的股票市場長期盈利增長提供了重要依據，也解釋了為什麼市場在高利率環境下仍願意保留對AI產業鏈的增長預期。不過對股票定價而言，工作負載增加必須最終轉化為收入、利潤和自由現金流，才能持續對抗貼現率上升造成的估值壓縮。

華爾街大型金融巨頭Jefferies近日表示，在AI投資狂潮和AI相關企業盈利超預期上行的雙重引擎驅動下，標普500指數預計將在2026年底飆升至8000點，並在2027年進一步觸及9000點。Jefferies的核心邏輯清晰而有力：在一個AI驅動的盈利增長超過歷史平均兩倍以上的週期中，與盈利趨勢對抗是危險的。Jefferies的2026年8000點位標普500指數基準預測基於每股收益（EPS）達到373美元（年增35%，遠高於市場共識的29%）以及21.5倍的市盈率。

從推理系統架構看，一次用戶指令可能觸發規劃、檢索、讀取檔案、執行程式碼、調用工具、檢查結果和重新生成等多個環節。GPU與其他AI加速器承擔模型運算，CPU承接虛擬機、瀏覽器、任務排程及工具執行；長上下文和並發會話擴大模型狀態與KV快取管理需求，HBM、伺服器DRAM及企業級SSD則按效能、容量和成本承擔不同儲存層級。NVIDIA的工程資料明確討論了CPU執行效率對智能體吞吐量的影響，以及快取在GPU記憶體、CPU記憶體和儲存之間分層管理的必要性。由此可以推演，智能體滲透率提升，有望將AI應用以更強勁滲透趨勢推向全球各行業，尤其是AI算力需求增量將從AI加速器擴散至高效能CPU、儲存和網路系統；需求規模最終取決於用戶數量、任務頻率、並發程度及效率改善的共同作用。

不過，這場市場對峙最終要在現金流上見分曉。AI應用擴大收入機會、提高生產效率，有望上修企業未來現金流；長期美債殖利率上行則提高貼現率和專案融資成本，壓低相同現金流對應的現值。對於AI資料中心，更高的資本成本還會抬升項目所需的利用率、定價和回款要求。因此，AI運算力與AI應用相關聯的需求強勁與科技股估值承壓完全可以同時發生：前者決定業務增長空間，後者檢驗投資者為這種增長支付的價格。若曲線進一步趨平並伴隨信用收緊乃至殖利率倒掛，市場關注點還可能從估值倍數擴展至客戶預算、訂單交付和現金回收以及更加廣泛衡量AI能否驅動經濟在效率擴張趨勢下持續增長的宏觀數據流，形成對AI超級牛市更嚴格的壓力測試。

從通脹交易到增長憂慮：隨著升息預期抬升，衰退警報逼近，債券市場似乎越來越接近拉響經濟警報

上週，投資者持有10年期美國國債相對於2年期國債所要求的額外殖利率，一度縮小至僅17個基點，為2025年初以來最窄差距。這種所謂的殖利率曲線趨平，提高了10年期國債殖利率很快低於較短期限國債殖利率的可能性；這一備受關注的現象被稱為殖利率曲線倒掛，這也是為何市場開始重新討論曲線倒掛及其衰退預警意義。

這裡需要區分殖利率的絕對水準與長短期限之間的差距：即使10年期殖利率仍處於2007年以來高位，只要2年期殖利率上漲得更快，曲線依然會趨平。因此，17個基點是上週一度出現的最窄利差，現階段的核心變化，是市場全面提高了對未來緊縮過度的警惕，尚不能表述為曲線已經倒掛。

短端殖利率上升，首先反映貨幣政策路徑的重新定價。聯準會9月16日升息25個基點，將政策利率目標區間提高至3.75%—4.00%，同時強調經濟增長穩健、通脹仍然偏高；利率期貨市場定價則顯示，交易員們正在準備應對未來一年相當於至少三次、每次25個基點的進一步升息。2年期國債對未來數季的政策變化尤其敏感，10年及更長期限殖利率則綜合反映更長時期的短期利率預期，以及投資者承擔長期利率風險所要求的期限溢價。因此，增長韌性、通脹持續性和政策緊縮預期可以共同持續推高殖利率，但各期限上漲幅度未必相同；此外，市場定價也不等於聯準會已經承諾實施相應次數的升息。

能源供應的不確定性仍在強化這條利率傳導鏈。9月27日，特朗普在拒絕伊朗停火提案後，又表示預計雙方將在隨後一週恢復談判；伊朗外長阿拉格齊則堅持，重開荷姆茲海峽必須以其條件得到滿足為前提，相關爭議涉及解除封鎖、制裁及凍結資產等安排。談判仍有空間，但航運與能源供應正常化尚未成為確定結果。從宏觀傳導機制看，能源成本持續偏高既可能推升通脹、延後貨幣政策放鬆，也會侵蝕家庭實際購買力和企業利潤，使債市同時面對「近期利率更高」與「未來需求承壓」兩種預期。

歷史上，倒掛的殖利率曲線曾提供強有力的信號：自20世紀60年代以來，過去八次經濟衰退之前都出現過曲線倒掛，儘管這一指標在本十年早些時候的預測曾經失靈。這實質上是債券投資者在表達一種判斷：聯準會為遏止通脹而將利率推高至足以阻礙經濟發展的水準。這樣的結果將對金融市場產生廣泛影響，尤其是對交易價格接近歷史高位的股票而言。

如上圖所示的那樣，美國殖利率曲線似乎開始趨平，可能預示潛在的殖利率曲線倒掛——此類變化在歷史上並不常見，可能預示經濟放緩甚至步入新一輪衰退。

本月，聯準會進行了三年來的首次升息，並暗示未來可能進一步升息，此後越來越多投資者開始為上述情形做準備。這也凸顯出，在一輪反映強勁增長背景下價格壓力不斷上升的債券拋售之後，鷹派聯準會正在改變各種風險之間的平衡。

研究機構CreditSights投資級債券與宏觀策略主管扎克·格里菲斯表示：「看到2年期與10年期殖利率曲線倒掛，或出現顯著趨平，會讓人質疑經濟非常強勁這一看法，而這正是債券市場定價中包含的部分預期。」

倒掛將逆轉自2024年以來全球殖利率曲線正常化的進程。債券投資者通常會要求更高的回報，也就是更高的殖利率，以補償資金被鎖定更長時間所帶來的更大不確定性。這意味著殖利率曲線通常向上傾斜。

就在上個月，曲線還朝著這一方向發展，當時長期殖利率飆升，部分原因是市場擔心聯準會在主席Kevin Warsh領導下的抗通脹信譽正在削弱。但在聯準會9月升息後，較短期限債券開始領漲殖利率。交易員正在押注，未來一年聯準會的升息幅度將相當於至少三次、每次25個基點。

一些人並不預計曲線會很快倒掛，因為市場已經計入相當幅度的升息，這使短期利率相對於長期殖利率進一步上升的難度加大。

TD證券美國利率策略主管根納季·戈德堡表示：「市場已經計入聯準會大幅升息的預期，這推動殖利率曲線在最近幾週明顯趨平。這使我們認為，2年期與10年期殖利率曲線可能會在未來幾週變陡。」

目前也很難想像經濟會顯著走弱。根據彭博Bloomberg Intelligence最新月度調查，由於需求更為強勁，經濟學家剛剛上調了對美國第三季經濟增長的預測。

但另一些人認為，曲線趨平的趨勢仍有延續空間。哥倫比亞天利投資的投資組合經理Ed Al-Hussainy表示，隨著聯準會收緊政策以冷卻經濟和通脹，他正在為未來六個月2年期與10年期、以及5年期與30年期殖利率曲線出現倒掛進行布局。

他表示：「貨幣政策正在收緊的最佳跡象，就是殖利率曲線趨平，並最終出現倒掛。」

進入本週時，2年期和10年期國債殖利率分別約為4.9%和5.2%。作為全球債券市場重要基準的10年期國債殖利率，目前接近2007年以來的最高水準。

殖利率曲線倒掛往往反映出對增長前景的憂慮，因為升息的目的，是通過抑制貸款需求來應對通脹。經濟增長放緩最終可能為聯準會降息創造條件，推動長期殖利率相對於短期殖利率下降。

機構彙編的統計數據顯示，自1978年以來，2年期與10年期殖利率曲線平均在經濟衰退開始前約15個月出現倒掛，這一時間間隔介於六個月至兩年之間。

如上圖所示，多輪歷史數據顯示，殖利率曲線倒掛往往預示經濟衰退即將到來。

然而，近年來，殖利率曲線的預測能力受到越來越多的審視。2022年，美國多條殖利率曲線出現倒掛，當時大多數經濟學家預計，經濟將在12個月內陷入衰退。但這一情形並未發生，因為美國經濟證明自己整體上能夠承受聯準會2022年至2023年的緊縮行動、地區性銀行危機、全球貿易戰，以及今年能源價格的飆升。

儘管2年期與10年期殖利率曲線是債券投資者最常引用的指標，但尋求衰退信號的政策制定者也會研究與3個月借貸利率相關的其他曲線。3個月期與10年期美國國債之間的殖利率曲線仍然相對陡峭。

近期2年期與10年期美債殖利率曲線趨平，讓年初布局曲線變陡的債券投資者遭受損失。這一變化也正在波及美國股市，尤其是銀行股。由於銀行通常以短期方式融資，並發放較長期限貸款，兩者之間的利差收窄會侵蝕銀行淨息差。

追蹤大型銀行股票表現的KBW基準銀行股指數上週進入技術性回調區間，即較近期高點大幅下跌10%。

曲線向倒掛發展，反映出自美國與伊朗的戰爭於2月爆發以來，經濟前景可能發生徹底轉變。在此之前，交易員押注的是一系列將壓低短期殖利率的降息，而不是他們如今正在準備應對的升息。

TCW集團全球利率聯席主管Jamie Patton表示，曲線倒掛「將是聯準會正在犯政策錯誤的跡象」。她表示：「它升息過度，未來將不得不大幅降息。因此，對我們而言，殖利率曲線倒掛並不是宏觀經濟的健康信號。」