為什麼要暫停RMPs？紐約聯儲銀行SOMA經理Perli的解釋

說明：2026年9月22日，紐約聯儲銀行系統公開市場賬戶（System Open Market Account，SOMA）經理Roberto Perli在2026年美國國債市場會議結束時致閉幕辭，標題為《供應充足的準備金》（Supplying Ample Reserves）。

此前提到，2026年9月22日，紐約聯儲銀行主席John C. Williams在此次會議發言時，稱讚了“充足準備金框架”。

在閱讀本文前，先做個說明：聯準會於2025年12月啟動準備金管理購買（reserve management purchases，RMPs），隨後購買規模從每月400億美元逐步下降至100億美元。2026年8月13日週四，紐約聯儲宣布將RMP購買量降至零。該決定適用於2026年8月14日至9月14日的月度操作週期，這是RMP計畫自啟動以來首次出現月度購買規模為零。此後，紐約聯儲又延長了暫停。根據紐約聯儲官網信息，在2026年9月15日至10月14日的月度週期內，交易台繼續不進行任何RMP操作，僅計畫進行約156億美元的再投資購買。這標誌著RMP暫停已連續第二個月維持。

本文的核心觀點概括為：

【1】聯準會以“充足準備金”框架實施貨幣政策，公開市場交易台透過短期國債的準備金管理購買（RMPs），在適當時候增加SOMA持倉，以維持準備金充足。

【2】RMPs決策取決於三項因素：準備金需求評估、準備金供應預測、當前與預期貨幣市場狀況。近期（2026年8月）暫停RMPs，是因為準備金需求變化不大、TGA低於預期使準備金供應預測上修，且貨幣市場利率接近IORB，回購市場壓力溫和，顯示準備金仍充足。RMPs不預設路徑，未來可隨時調整。

【3】充足準備金框架運作良好，能有效控制利率，並容納預測誤差與意外衝擊，例如DTCC運營問題導致的準備金短暫下降。

【4】比較兩種操作方式：聯準會主要採用“證券主導”方式，透過資產購買供應準備金；英格蘭銀行、歐洲央行等更多採取“回購主導”方式。原則上二者類似，皆著重供應金融體系所需準備金，並滿足有效利率控制、低機會成本及準備金供應彈性等原則，但細節及權衡有所不同，並無絕對優劣。

【5】選擇何種方式取決於本地制度、市場結構和政策偏好。回購主導可能降低準備金需求、縮短資產負債表久期，但也涉及直接提供流動性與倚賴私人市場中介之間的權衡。中央清算回購操作或許帶來好處，但需與其他政策考量權衡。

全文如下：

引言

很高興在今年美國國債市場會議上致閉幕詞。1 十多年來，本次會議一直是一個獨特且重要的論壇，用於討論美國國債市場的發展及其不斷演變的結構。

籌辦本次活動牽涉大量工作，我要感謝聯合成員機構的所有工作人員對今天會議順利進行付出的努力。2

本次會議的眾多參與者及更廣泛的公眾，在美國國債市場的良好運作方面都有共同的利益。除其他層面外，良好運作的美國國債市場能最大程度降低納稅人的債務成本，支撐更廣泛的金融體系，並有助於促進貨幣政策的有效實施與傳遞。3

出於後一個原因，美國國債市場與貨幣政策的實施密不可分。今天，我將首先討論公開市場交易台（Open Market Trading Desk）如何透過短期國債的準備金管理購買（reserve management purchases，RMPs）於適當時機增加SOMA組合持倉以維持充足準備金，以及影響近期暫停RMPs決策的因素。4,5 然後，我將就聯準會供應充足準備金的方法與部分其他已開發經濟體央行採取的方法做些比較並提出觀察。

維持充足準備金

我先從交易台對RMPs的方法說起。

正如我先前討論的，我們對RMP規模的決策基於三個同等重要的考慮：我們對準備金需求的評估、對準備金供應的預測，以及當前和預期的貨幣市場狀況。6 這三者在我們過去兩輪購買週期暫停RMPs的決策中都發揮了重要作用。

根據我們的外聯與分析，評估顯示此期間準備金需求變動不大。相比之下，我們對準備金供應的預測確實發生了實質性變化，因為我們更新預測以反映財政部對12月底財政部一般帳戶（TGA）規模的指引，該規模低於先前假設。7 其結果是，我們對準備金供應的估計調升。8 準備金供應的這一上修，加上該供應發生極大波動的可能性較低（如每年4月報稅季前後所見），使得預測期內準備金在晚些時候跌破充足水平的風險受限。

交易台RMP決策過程中的第三個關鍵考量是貨幣市場狀況。貨幣市場各類訊號印證了準備金充足，而且短期內或將持續充足。貨幣市場利率，包括有效聯邦基金利率與國債回購利率，持續在準備金餘額利率（IORB）附近交易（圖1）。確切來說，隔夜貨幣市場利率平均略低於IORB，顯示準備金可能處於充足區間的較高部分。我們定期監測的其他指標也釋出相同訊息。9 市場定價也對短期內維持溫和狀態給予較高預期。

圖1  貨幣市場利率平均接近IORB

值得注意的是，7月和8月大量短期國債被市場吸納，貨幣市場狀況無太大變化（圖2）。這是交易台關注的重點之一。在8月RMP決策前的幾週，累計淨短期國債發行規模極高，約4,000億美元，但只給回購利率帶來很溫和的上行壓力。這與2025年第四季度情況不同，當時回購利率大幅走高，且對短債發行非常敏感。當然，聯邦公開市場委員會（FOMC）並不將回購利率為目標，然而，回購利率的上行壓力有可能傳導至聯邦基金利率，後者才是FOMC的錨，這在去年年底已見實例。10

圖2  2026年7、8月市場吸納大量短期國債，貨幣市場狀態未受明顯影響

整體而言，我們目前蒐集的全部資訊顯示，即使沒有RMPs，短期內準備金也有望維持在充足區間內。因此我們認為自8月中旬起將RMPs設為零是適當的選擇（圖3）。11 誠如我過去多次強調，RMPs計畫並非預設路徑。12 近期將其設為零，與自去年12月RMPs啟動以來交易台做出的每個操作本質並無不同。我們已多次依據變化狀況動態調整RMP規模，將來如有需要，亦可再度調整以踐行FOMC讓準備金維持在充足區間內的政策目標。例如，如果如部分觀察人士預期，10月再現大規模淨短期國債發行，我們將及時跟進市場反應。我們最近也發出最新高級財務主管調查（SFOS），留意是否出現準備金需求變動的新跡象；同時觀察回購市場任何潛在壓力信號。13

圖3  即使沒有RMPs，短期內準備金也能維持充足，因此自8月中旬將RMPs降為0

在繼續下一步前，我想簡要評論一下交易台的準備金預測。交易台準備金預測流程穩健且大致精確。過去四年預測誤差僅佔準備金總供應一小部份，並且都可輕易被我們的充足準備金框架容納。當然，如同所有預測，偶有市場出現意外大幅脫離我們預期的狀況。近期例子來自6月底存託信託與結算公司（Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）發生的營運問題。14 簡單來說，一筆錯誤的交易申報導致DTCC當日無法結算而無法將資金返還給成員銀行。DTCC在聯準會的這筆高額存款，造成準備金餘額意外短暫走低，遠遠低於我們的預期。雖然考慮到該事件有特殊原因，不能輕易以此衡量市場韌性，但值得一提的是，充足準備金框架同樣足以吸收該意外，並免於更廣泛的市場波動。

供應準備金的替代方法

總體來說，我想說明，我剛剛描述的聯準會貨幣政策實施方法運行良好（見幻燈片4）。我們維持了非常良好的利率控制，確保準備金處於充足區間，且短期國債購買運作順暢。

當然，這並非唯一的貨幣政策實施方式，其他操作方法亦可同樣有效，如其他央行的實踐。例如，以英格蘭銀行、歐洲央行（ECB）等的操作為例。15,16 在我看來，類似聯準會，這些央行同樣供應其金融體系平穩高效運作所需的全部準備金。差別是他們採以回購操作來供應邊際準備金（稱為“回購主導”），而聯準會主軸是以資產購買方式（我稱為“證券主導”）。17

當然，回購操作也是聯準會操作框架不可或缺的一部份，主要用於幫助設定貨幣市場利率上限以維持利率控制。18 但聯準會常備回購機制（SRPs）作為上限工具的定位，和英格蘭銀行、歐洲央行的日常流動性管理地位不同，後者的回購操作就是要成為銀行日常流動性管理的一部份。19

選用哪一種操作路徑可能取決於多重因素。當地現實情境，包括法律結構、銀行體系和金融市場結構，是部分考量。例如，基於其制度設計，英格蘭銀行希望最小化自己資產負債表上的利率風險，這影響了該行長期目標，傾向主力透過回購操作供應準備金。20 另外，英國的主權短期票據市場規模較小，不利於幾乎都靠持有短天期證券來供應準備金。21 同樣，歐洲央行採回購主導的動機，在於歐元區銀行體系異質性大、超額流動性跨各成員國分布不均——這些因素在美國不那麼明顯。22

當然，政策考量及偏好也很關鍵。我想到幾個重要因素，包括：理想的央行資產負債表規模、組成及久期，以及對於是要廣泛直接為銀行提供流動性還是依賴市場中介的偏好。

在“證券主導”與“回購主導”兩種方法下，央行都會針對金融體系的實際需求供應準備金。不過，回購主導下的準備金需求可能較低，因銀行清楚央行流動性將以接近市場價格供應，必要準備金緩衝較少。這可減低央行為對抗外生供需衝擊預先提供額外準備金的壓力。Williams主席及其同僚近年研究亦有驗證。23

實施方式的選擇也會影響央行資產負債表架構，進而改變久期。一般而言，證券主導下依據持有證券的性質，資產負債表久期較長，即便部分以回購組合取代，久期亦會縮短。因此，回購主導也能作為政策決策者調整目標久期的工具，而非改變證券組合本身。

回購主導框架本質依賴央行流動性操作，因此必須在“直接供應準備金”與“激勵市場中介”間取捨。在回購主導方法下，決策者必須判斷央行要多直接地供體系流動性。央行可用多交易對手、貼近市場價格且接受多元抵押品的大規模回購來直接供應準備金，但也須考量對央行系統性依賴之潛在風險。或者，也可偏好接受較窄的抵押品範疇及少數交易對手，由其向體系其他部份傳導流動性，這較接近現行聯準會操作框架。

在我們現行的證券主導方法下，準備金依賴我們與一級交易商進行的RMP交易，抑或和同一組交易商及部分銀行進行的回購操作流向銀行體系；回購抵押品僅限國債、機構證券及機構MBS。24 若為小交易對手的回購主導框架，對傳導流動性的中介能力、銀行間市場韌性等要求更高。想到這層，也關聯到本次會議關注的中央清算議題。

我過去曾多次說，純從貨幣政策實施角度來看，給我們的常備回購操作推出中央清算版本確帶來壞些明顯好處。25 若更依賴回購的操作方法，這些益處會更明顯，增強我們的交易對手在體系中的中介能力。當然，和所有操作框架中的固有權衡一樣，中央清算的潛在好處需與其他政策考量加以權衡，正如我之前所述。26

最後總結，證券主導與回購主導兩大方法本質上沒有孰優孰劣。我認為它們原則上非常類似——皆旨在供應體系所需的準備金——只是在細部實現路徑上有差異。而且兩者都可實現Williams主席描述的貨幣政策三大原則——有效利率控制、低機會成本、彈性的準備金供應。27政策制定者應根據自身政策考量，選擇最適其轄區之路徑。

至此，會議結束。再次感謝所有參與籌辦的工作人員，以及其它演講者和與會者，感謝他們為第12屆美國國債市場會議的成功所做貢獻。