黃金跌破4300美元，牛市邏輯還在嗎？道明證券、BMO仍看5000美元

金價近期承壓，已跌破每盎司4300美元。美元重新走強、美國國債收益率上升以及聯準會重啟升息，都增加了黃金的持有成本。

不過，道明證券高級商品策略師瑞安·麥凱（Ryan McKay）認為，金價的下行空間可能有限。他判斷，黃金下一輪上漲的基礎正在形成，並預計金價將在2027年重新突破每盎司5000美元。

「黃金下一輪上漲的時刻正在到來，」麥凱說。「這種黃色金屬已顯示出在聯準會升息情況下維持堅挺的能力，隨著投資者與央行興趣再次增長，黃金看起來有望在2027年重新衝擊每盎司5000美元以上的價格。」

升息壓力仍在，黃金與利率關係卻在改變

傳統而言，實際利率上升會削弱不產生利息收益的黃金吸引力。但麥凱認為，近期黃金與利率之間的傳統關係已經出現變化。

歷史上，金價也曾在實際利率上升期間同步走高。道明證券認為，當地緣政治風險、去美元化、貨幣貶值疑慮、財政狀況惡化與通膨風險成為市場主要關注點時，黃金仍可能獲得投資需求支撐。

麥凱還指出，市場已經消化了聯準會未來三次升息的預期。如果後續升息沒有完全兌現，黃金可能獲得進一步上行空間。

支撐這一判斷的另一個因素，是黃金市場中的投機資金仍處於相對較低水平。麥凱表示，自6月以來，自主宏觀投資者一直在重新建立淨多頭部位，看漲投機部位逐步改善。

新的地緣政治疑慮、更強的央行需求，以及投資者對聯準會控制通膨能力的疑問，最初推動了資金回流黃金。近期，美國財政政策與貨幣貶值風險又成為新的關注點。

道明證券估計，自主投資者的部位仍比2022年高點低約30%，比2016年的估計歷史高點低50%。這意味著，如果投資需求持續回升，市場仍有進一步吸收黃金的空間。

西方投資需求已經出現改善。道明證券估計，自7月以來，全球黃金ETF累計增持約630萬盎司，目前幾乎沒有明顯跡象顯示需求因聯準會重新收緊貨幣政策而放緩。

「雖然這一資金流強度的數據確實有所改善，但我們仍處於新一輪上漲可能呈現樣態的非常早期階段，」麥凱說。

央行需求也在提供支撐。根據海關資料、貿易流動與庫存差異，道明證券估計，全球央行依三個月移動平均計算每月購買近70噸黃金。

麥凱認為，官方部門買家可能越來越傾向於逢低買進，在當前價格附近甚至更低位置增加黃金儲備。

中國仍是重要需求來源。中國黃金ETF資金持續流入，上海期貨交易所最大交易商的淨黃金頭寸則接近道明證券自2017年追蹤以來的最高水平。

BMO：實物需求也開始接力

另一家機構蒙特利爾銀行資本市場（BMO Capital Markets）同樣觀察到黃金需求正在改善。

在最新貴金屬報告中，BMO商品分析師表示，投資者仍在利用黃金對沖貨幣貶值風險與美國財政可持續性疑慮。與此同時，全球實物需求也出現增強跡象。

「實物需求似乎正在增强，印度本地市場折扣在堅韌的婚禮相關需求中繼續收窄，而中國進口、ETF購買與期貨活動都指向健康的基礎投資需求，」分析師表示。

BMO指出，自上週聯準會會議以來，美元和10年期美國國債收益率均明顯走高，黃金仍能在每盎司4300至4400美元間保持相對穩定。

BMO經濟學預計，聯準會將在年底前再升息25個基點。即便如此，分析師認為黃金對更高利率的承受力，進一步顯示其與債券收益率之間的傳統關係正在減弱。

「儘管如此，黃金的韌性繼續凸顯黃金與機會成本之間日益脫節，投機與官方部門需求提供了主要的抵消力量，」分析師說。

BMO表示，ETF資金流入也在強化這一趨勢。全球黃金ETF過去一週吸引42億美元資金流入，總持有量已經接近中東衝突前的水平。

其中，北美上市基金流入22億美元，歐洲基金流入11億美元，中國基金流入6.37億美元。BMO認為，這種廣泛的資金流入反映出投資者對貨幣貶值與美國政府財政可持續性的關注。

實物消費同樣出現改善。印度是全球第二大黃金消費市場，儘管金價處於歷史高位，但節日與婚禮旺季臨近，需求依然保持韌性。

消費者仍在購買黃金，但愈來愈多轉向較輕克重的珠寶。BMO數據顯示，過去兩週印度黃金相對倫敦金價的折扣收窄了每盎司20美元。

中國市場也提供了實物需求支撐。BMO表示，中國8月非貨幣黃金淨進口同比增長48%，達到124.5噸。雖然增速較第二季有所放緩，但截至8月的累計進口量已經超過2025年全年總量。

中國國內投資活動同樣保持活躍。BMO表示，截至8月，中國黃金ETF增持約44噸，上海期貨交易所黃金期貨日均成交量環比增長36%，達到每日396噸。與此同時，前20大市場參與者持有的淨多頭部位較7月增加37噸，達到154噸，這進一步證明國內投資者參與強勁。

短期來看，BMO仍對黃金保持相對謹慎。該行6月下調預測，預計2026年下半年金價均價為每盎司4625美元，但仍預計2027年第一季金價重新突破5000美元。

接下來，投資者將關注中美會談以及下週公布的核心個人消費支出（PCE）通膨數據。BMO認為，貿易進展可能影響市場對關稅推動的通膨與全球經濟增長的判斷，而通膨數據將為聯準會是否需要進一步收緊政策提供新信號。