大摩給SpaceX(SPCX.US)貼了個新標籤：AI動盪裡的「安全墊」，目標價看至300美元

智通財經APP獲悉，自上週五以來，一場圍繞前沿AI模型開發是否應當「主動減速」的爭論，迅速從技術圈蔓延至資本市場。Anthropic首席執行官達里奧·阿莫代伊（Dario Amodei）於9月12日發佈三步計劃，呼籲「為前沿AI的發展設定節奏」，OpenAI的薩姆·奧爾特曼（Sam Altman）隨後表態將採納Amodei提出的「具有員工級別訪問權限的獨立評估者」方案，就連一向以激進著稱的埃隆·馬斯克（Elon Musk）也罕見地加入了這一陣營。消息發酵後的首個交易日，全球科技股一度重挫。

然而，在一片AI概念股的恐慌性拋售中，摩根士丹利分析師Adam Jonas卻向客戶傳遞了一個頗為另類的判斷：SpaceX（SPCX.US）或許恰恰是這輪動盪中防禦屬性相對更強的AI標的。在9月15日發佈的研報中，Jonas重申了對SpaceX的「增持」評級和300美元目標價，並給出了以下理由。

多元化的底色：不只是「AI概念股」

Jonas在報告開篇做了一個頗為坦誠的聲明。他寫道：「你不能既要又要。」言下之意是，SpaceX的絕大部分資本開支和遠期盈利增長確實由企業AI業務驅動，任何AI交易的實質性放緩對這只股票都是逆風。但問題的另一面在於，SpaceX的收入結構並非純粹押注於AI算力敘事。

根據公司8月4日發佈的2026年第二季度財報，星鍊全球訂閱用戶數已達1200萬，較去年同期的600萬翻了一倍，單季度淨增170萬。企業及政府客戶的持續擴張使星鍊成為SpaceX目前最大的收入來源。Jonas認為，這一現金牛業務的增長驅動力來自衛星通訊本身的市場滲透，而非行業性的AI資本開支週期。

與此同時，SpaceX的星艦專案也在按自己的節奏推進。據美國聯邦航空管理局的最新通告，星艦第14次試飛已調整至最早9月22日，從德克薩斯州Starbase發射。這次任務將首次嘗試入軌並部署真正的星鍊衛星。更值得關注的是第15次飛行——如果第14次任務順利完成，SpaceX計劃在不到30天內進行下一次發射，並在第15次任務中嘗試用發射塔的「筷子」機械臂同時捕獲超重型助推器和星艦飛船，這將是完全可重複使用系統的關鍵驗證步驟。

Jonas認為，星艦發射節奏屬於典型的工程驅動型里程碑，與AI模型的訓練進度或監管博弈幾乎無關。

遠期期權：軌道AI與機器人協同

如果說星鍊和星艦構成了SpaceX的「非AI基本面」，那麼太空算力專案則是Jonas眼中的長期期權。2026年初，SpaceX向FCC申請了發射多達100萬顆資料中心衛星的許可。7月，公司正式對外披露了名為「Starmind」的軌道資料中心專案，首顆AI衛星AI1具備約150千瓦的峰值算力，配備70米太陽能帆板展開翼展和液體散熱器冷卻系統。SpaceX還與英偉達（NVDA.US）合作，為軌道環境定制了基於Vera Rubin NVL72架構的太空優化版AI計算系統，首批發射目標定在2027年第四季度。

Jonas坦承，這一願景的規模化落地大概率要在2030年之後，本質上是「一個相當長期限的期權」。但他同時提示，市場當前對SpaceX與特斯拉（TSLA.US）在機器人和本土晶片製造領域的協同合作幾乎沒有給予任何估值。

根據公開資訊，兩家公司正在聯合推進「Terafab」半導體製造專案，旨在將邏輯晶片、儲存、封裝和測試整合在同一設施內，為特斯拉的Optimus人形機器人和Cybercab提供晶片，同時也為SpaceX正在開發的太空資料中心供應組件。特斯拉已入股SpaceX，雙方還簽署了涵蓋Terafab和「數字Optimus」等聯合專案的協議。馬斯克本人將這種關係描述為「共同依賴」，並警告稱「如果沒有Terafab，特斯拉擴大Optimus產能的能力將受到限制」。

財務靈活性：現金充裕、借多少花多少

在資產負債表層面，Jonas特別強調了SpaceX管理層的資本配置主動權。截至第二季度末，公司持有約1000億美元總現金和約60億美元淨現金。

Jonas預計公司未來將通過債務市場大舉融資，將債務/EBITDA比率推至1.5至2倍，但關鍵在於節奏和規模均可由管理層靈活掌控——「它只花它能借到的錢，而且只在商業計畫奏效的前提下才花」。SpaceX在IPO後已獲得三大國際評級機構的投資級信用評級，並已發行200億美元短期無擔保票據用於償還明年到期的過橋貸款。這種融資能力在AI減速情境下構成了一層額外的緩衝。

估值：市場幾乎沒給AI業務定價

從估值角度看，Jonas測算SpaceX約2萬億美元市值中，約四分之三由太空和通訊業務貢獻。剔除AI業務對應的股價約125美元——即太空業務對應每股約8美元，衛星通訊業務每股118美元——而以當前股價來看，AI業務（企業AI加上X與Grok）僅獲得約10%的隱含估值，即每股約17美元（基於其183美元的AI業務估值）。Jonas在7月就曾提出「SpaceX在100美元意味著AI價值歸零」的論斷。

他進一步做了一個敏感性測算：每增加1GW的銘牌算力（按每瓦50美元、70%增量利潤率、10倍EBITDA資本化），可增加約27美元的每股價值，相當於當前股價的15%至20%。摩根士丹利對2027財年的AI算力預測為4.9GW，而公司自身的目標是「接近10GW」。

「馬斯克因素」

Jonas的第五條理由回到了馬斯克本人。他在報告中寫道，在過去二十年對這位CEO管理風格的觀察中，「他不是那種會浪費一場好危機的人」。特斯拉在2018至2019年「產能地獄」期間和2020至2021年新冠疫情期間的表現，被Jonas視為公司在高壓環境下實現運營和股價雙重突破的歷史證據。