10年期美債逼近5%、美股回撤：高盛逆勢看多，一次「保險式加息」還是緊縮週期重啟？

據智通財經APP獲悉，本週，聯準會議息會議最大的懸念，也許已經不是是否升息了。

CME FedWatch數據顯示，8月CPI報告公布後，市場對9月升息25個基點的定價由先前約70%一躍升至接近90%，截至發稿時仍然高懸在86%以上。

高盛首席美國經濟學家戴維·梅里克在上週五的研究報告中直接改口，從此前「按兵不動」的預測轉為預計9月升息25個基點，措辭也非常直接——「在市場已經定價升息機率接近90%的情況下，若聯準會選擇按兵不動，很可能引發劇烈的市場波動」。更早之前還在猶豫的道明銀行與摩根大通也紛紛轉向。畢馬威首席經濟學家Diane Swonk用一句話概括了當下的市場共識：「現在的問題已不再是他們會不會升息，而是他們要升多少來遏制通膨。」

那麼，剩下的那10%機率到底在賭什麼？賭的是聯準會主席沃什能否在「鷹派表態」和「實際行動」之間找到一條自洽的路徑。

通膨數據的「表面」與「內裡」

8月CPI數據讓市場很難繼續講「通膨在持續回落」這個故事了。

表面數字看起來還不算太糟——CPI年增3.4%，與預期持平，核心CPI年增甚至回落到2.4%，創2021年3月以來最低。但魔鬼藏在環比裡。核心CPI月增0.3%，高於預期0.2%，是4月以來最猛的月度漲幅。

拆開來看更讓人不安。房價月增0.3%，通訊服務價格暴漲2.3%，機票價格飆升2.7%。無線電話服務單月跳升5.94%，創下歷史紀錄——Inflation Insights的Omair Sharif估算，光這一項就為核心CPI貢獻了10個基點。這已經不是能源價格「單打獨鬥」了，漲價範圍正向更多領域蔓延。

據凱投宏觀北美首席經濟學家Stephen Brown的估算，基於CPI與PPI數據，聯準會最看重的核心PCE平減指數8月月增將達到0.28%，這足以將核心PCE年增由3.3%推高至3.4%，遠高於2%的目標。Brown的判斷相當乾脆——「升息這個政策選項很可能在FOMC內部獲得普遍支持。」

再加上前週較早時公布的8月PPI年增5.4%、高於預期的5.3%，以及Brent原油受中東局勢飆升至109美元/桶以上，通膨上行壓力已經不是「暫時性」三個字能搪塞過去的了。

沃什的公信力「大考」

這場會議對沃什而言，份量非比尋常。

今年5月剛上任的聯準會新主席，8月底在Jackson Hole的首次亮相就相當鷹派。他當時表示，雖然夏季通膨數據優於預期，「但這並沒有告訴我潛在趨勢已經出現有意義的改善」，如果決策者未能確認通膨正朝2%目標回落，他們「還有工作要做」。但沃什同時拒絕給出具體的「反應函數」，也沒有明確表態9月是否需要升息。「我今天站在這裡，承諾的是一種紀律，而不是一個決定。」

這套說法在市場上引發了微妙反應。Inflation Insights的Sharif於給客戶的報告中寫道：「對聯準會而言，現在該用行動說話，否則就別再吭聲了(put up or shut up)。」Sharif的意思很直白——沃什不能在發表了類似Jackson Hole的演講後，卻不在接下來的會議上支持升息。經濟學家Anna Wong與Andrew Sacher也直言，如果聯準會不升息，沃什在市場參與者眼中的公信力將蕩然無存。

這種壓力不是空穴來風。沃什在7月議息會後的新聞發布會就沒能讓投資者滿意。花旗財富投資組合策略主管JP Coviello表示：「市場對聯準會的獨立性還是有些擔憂。」

換句話說，這次會議不僅僅是利率決策，更是沃什個人信譽的一次市場定價。

美股的多空拉鋸

升息預期升溫，美股顯然感受到了壓力。

標普500今年以來仍上漲近12%，但近期已連續回檔，目前較8月中旬的歷史高點低約2%。最讓投資者警惕的是債市的動靜——10年期美國國債殖利率一度觸及4.99%，逼近5%這個「心理防線」。摩根大通、巴克萊等機構先前便警告，10年期美債殖利率觸及5%將使投資者對股票前景大為保守。

State Street的宏觀多資產策略師Cayla Seder表示：「我們正處於充滿不確定性的時期。殖利率在上升，升息預期在上升……市場必須為整體緊張情緒定價。」

但也不是所有人都看空。高盛9月11日最新報告給出逆向判斷：利率上升不等於美股下跌，盈餘成長才是多頭關鍵。高盛論據是，標普500盈餘殖利率(5.2%)與實質10年期美債殖利率(2.6%)之間的「利差」目前為270個基點，過去兩年間相當穩定，股票對債券的配置價值並未系統性惡化。

高盛還整理了過去數十年間7次升息週期的數據：升息啟動後3個月內，標普500平均回報為-2%，僅29%機會實現正回報；但升息啟動後12個月內，標普500平均回報為+9%，除2022年外每次均正回報。1997年的案例特別有參考價值——聯準會僅升息25個基點，標普500隨即下跌10%，但當市場停止定價進一步緊縮後，股市觸底反彈並於三個月內創新高。

這個歷史規律背後的邏輯鏈條其實不複雜：升息對股市的中期影響，終究取決於貨幣緊縮如何作用於盈餘成長。只要企業盈餘持續成長，估值壓縮的殺傷力就有限。但高盛也提醒，標普500約有75%至80%的現值來自10年以上的遠期現金流，這意味著股票估值對長端利率的敏感度遠高於短端，利率波動本身就是額外風險來源。

單次升息會開啟新一輪升息週期嗎？

如果真的升息了，市場最關心的其實是另外一個問題：這究竟是一次性的「保險式升息」，還是一個更長期緊縮週期的開始？

「如果它釋放出一個週期的訊號——比如說我們還有工作要做——我不認為這對市場來說是好事，」BNY Wealth首席投資官Alicia Levine表達了這種擔憂。

這種分歧直接反映在債市定價上。8月CPI數據公布後，2年期美債殖利率上行約4個基點，10年期基本持平，而30年期反而下跌2個基點，殖利率曲線走平。這種「短端上、長端下」的走勢，說明債市更傾向於將此次升息解讀為「聯準會在認真對待通膨目標」，而不是「新一輪緊縮週期的開始」。

接下來的FOMC聲明以及沃什的記者會，將成為驗證此判斷的關鍵時刻。如果聲明措辭偏鷹派、暗示後續還有動作，市場第一反應可能是殖利率曲線進一步趨平、股市承壓。但如果沃什能夠傳遞出「這次升息是對通膨數據的紀律性回應，而非全面轉向緊縮」的訊號，市場的緊張情緒或可緩解。

不管如何，全球市場正在經歷一個微妙時刻。Seder表示：「如果聯準會不升息，市場因此反彈，我覺得這或許是減碼的機會。因為還有一種可能——他們9月不動，但之後某時點會出手。」

這種懸而未決的感覺，可能比升息本身更讓投資人不安。