微牛：終於熊轉牛了

微牛第二季業績出爐了，海豚君簡單說幾句。

一、難得跑出 Alpha

首先微牛一直以來，自身 Alpha 能力並不強，因此與美股表現高度相關。只是最近一個季度，才表現出部分超越市場的超額回報。

下圖顯示第一個是微牛股票和期權的日均交易筆數：6、7月份明顯攀升。當然6月行情較好，但7月下跌時表現依然非常有韌性。且單筆收入更高的期權產品，拿下市占率的速度還優於股票（圖二）。

二、Alpha 能維持嗎？

自上市以來，一直緊貼市場趨勢，沒有太多 Alpha 能力的 Webull，突然開始搶佔美股股票交易和期權交易的市占率。是什麼變化了？

海豚君結合公司電話會與市占率提升月份，基本對應 PDT 規則限制放寬的時間。這裡詳細說明：

A: 什麼是 PDT 規則？有什麼變化？

PDT = Pattern Day Trader（模式日內交易者）

1)、舊規則是什麼

1. 在保證金帳戶內，五個連續交易日內完成4筆或以上的日內往返交易，就會被標記為PDT。

2. 一旦標記，帳戶必須始終維持至少$25,000資產；達不到則每5天僅能做3筆日內交易，違規將被凍結90天。

3. 很多用戶為規避規則限制，會多開券商帳戶，以提升單週可做的日內交易數。

2)、改革時間線？

1. 2025年9月，FINRA董事會通過整體替換方案，12月29日提交SEC，

2. 2026年1月14日刊登於《聯邦公報》公開徵求意見。

3. 2026年2月4日徵詢期結束，收到100多封意見信，除一封外全數支持，Schwab、Robinhood、E*TRADE、SIFMA 都在內。

4. 2026年4月14日，SEC加速批准。4月20日FINRA發出26-10號監管通知，確定6月4日生效，

6. 攸關券商系統改造者可於18個月內（至2027年10月20日）分階段實施落地。

3)、新規則是什麼？

改革的一個明確動因是0DTE（Zero Days To Expiration，零日到期期權）等現代日內交易型態，2001年立規時根本不存在。新架構重點是從“計數交易筆數”轉為“實時風控”：

a.) PDT標識徹底取消，日內交易不再計數，$25,000門檻消失。

b.) 權益超過$2,000（槓桿帳戶法規下限）的合格保證金帳戶；

c.) 各大券商依據當前持倉和維持保證金需求自訂日內購買力。券商可二擇一：

• 及時監控保證金缺口（直接阻擋造成或加大日內缺口的交易）；或者
• 僅進行一次日終檢查。

這新規對活躍用戶交易有利，特別是小額帳戶，以及使用0DTE零日到期期權的帳戶。因為這類產品天生必然會占用日內交易筆數。對於Webull這類單客AUM不到五千的平台來說，幾乎屬於定向滴灌利好。

公司喜迎政策紅利，4月15日左右公開承諾，SEC批准即適配新規。

本輪期權和股票交易的增量恰與新規執行的6月幾乎同步，7月期權合約數並未因行情轉弱而明顯下滑。

B：搶占美股交易市占率的能力能維持嗎？

PDT新規，對公司是結構性拉升：

一是原本因PDT舊規被限的用戶解禁（過去6年，關閉超過100萬活躍入金帳戶），且做了用戶召回運營行動；

二是在用戶合併不同券商帳戶過程中，有更多選擇轉來微牛。但這類用戶多數僅轉現金，而非倉位，因此難以精確追蹤實際轉戶數，只能以新增入金衡量。

公司指引PDT可結構性提升20%交易量，但此次數相對保守。此外，7月期權交易接近活躍的6月，8月至今走勢亦與6月接近，強於7月。因此成交量不會回到PDT舊規時代。

即這是一波結構性提升。這點海豚君認同。但除此之外，一個大問題是，這波提升後，微牛會開啟市占率再上升週期，還是再度橫盤？

目前海豚君認為，從獲客及資金層面看不到明確變化。因為市占率持續提升，本質上需看到規模性用戶持續導入及資產淨流入。有別於Robinhood，微牛這兩組關鍵數字都相對平淡。

第二季資產用戶僅淨增2萬，資產淨流入在行情火熱下也僅16億美元，未創新高。

後續是否有PDT流量，能做成出圈事件、帶來新流量，仍需觀察。當前尚不明顯。

甚至第二季交易活躍度也未明顯提升，交易換手率仍為10.6倍。

三、啟動真正的現金牛模式嗎？

微牛過去因市占率難以穩住，甚至部分下滑，公司收入很難放量，一直在盈虧線上徘徊。本季度因交易放量，終於有了點規模盈利的模樣。

財報增量消息是變現率小幅提高，尤其股票流水的變現率，從每美元交易流水變現萬分之1.78，提升至萬分之2.13，單筆DART收入也達1.71美元——自IPO有數以來次高。

此外，PDT放開也拉高了公司融資餘額，從5月8億美元升至10億美元；但融資收入未明顯提升，季度環比僅增100萬美元，亦即新增融資多屬PDT新規下日內交易代表的無息融資。

第二季度總收入1.99億美元，季增24%。

但費用季減-5.5%，主因為行銷費用環比大降29%。公司說明因去年度轉倉返現用戶激勵較多，該費用會攤銷入帳，對上季度影響大，今季影響小。

後續這類行銷攤銷影響占比將更低，行銷費用更多反映當期實際投放，而非過去的歷史攤銷。行銷費用會更可控。

但公司三費結構中，行政費用明顯偏高，很可能是為國際市場開拓做前期準備。

這樣下來，公司第二季核心經營利潤（收入-成本-三費，不含其他淨損益）直接做到4,500萬美元，利潤率22%。

剃除非現金性支出的期權激勵費用後，調整後經營利潤達6,300萬美元，利潤率31.5%。

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