海外「見光」，滴滴終於熬來「出頭之日」

網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) 於8月13日晚間發佈了26年第2季度財報。整體來看，本次業績表現不錯，兩端的GTV以及調整後利潤皆優於彭博預期。

趨勢上，國內業務增長平穩略有放緩，利潤率亦大致穩定；亮點在於海外業務持續加速增長之際，虧損絕對額已見頂，且公司在小範圍溝通中也給出了一份海外業務的盈利規模節奏表。

換句話說，滴滴在地板價磨擦了一段時間後，重估終於要來臨！

1、國內已臻成熟：本季滴滴國內GTV為904億元，同比增長9.5%，較上季基本持平，增速小幅放緩，稍優於彭博預期的8.4%。

從價量拆分來看，國內出行訂單量同比增長8.1%，同樣環比增速小幅放緩，這也意味著約1.4%的增長來自於平均客單價的提升。

整體而言，國內業務大致平穩，正處於基數走高、增速在低位緩慢放緩的“成熟後期”階段。

2、國內淨變現率大致平穩：本季國內出行板塊營收（GTV扣除稅費及乘客補貼等）約548億元，同比增長約8.8%，增速環比小幅提升0.1個百分點，與GTV增速的差距有所縮窄。

至於國內平台銷售額（GTV扣除司機分成及稅費等費用）同比增長21.6%，與GTV走勢一致，增速略有放緩（-0.6個百分點），但絕對增速仍明顯高於GTV。

按國內平台銷售額/GTV計算的變現率達24.3%，同比提升2.4個百分點，提升幅度基本穩定，

據此推測，滴滴給司機的平均分成近期已基本穩定，未見明顯下滑；同時給消費者的補貼環比則可能有所收斂。

整體來說，平台最終保留的淨變現率應當維持大致穩定，後文提到的adj.EBITA利潤率環比基本穩定即由此而來。

3、海外持續高歌猛進，只賺聲量不賺錢：本季滴滴海外GTV同比增長繼續加速，達61%，明顯高於彭博預期的近55%。

剔除匯率利好後，增速亦達53%，仍較上季加速約4個百分點。雖然加速幅度有所放緩（與上季11個百分點相比），但考慮到基數亦快速攀升，海外業務增長依然相當強勁。

同樣地，海外業務訂單量同比增長29%，環比加速2個百分點。平均客單價為31.1元，環比增加1.2元，結合這些數據可推知，本季度滴滴在巴西等市場的外賣業務增長表現不俗。

但與以往相似，由於給予合作夥伴及消費者的分成、補貼，海外業務平台留存收益（即Platform sales），本季僅同比增長18%，環比加速1個百分點，仍遠低於GTV增速。換言之，外賣業務目前仍為「花錢賺聲勢」主導階段。

以平台銷售額/GTV計算的海外業務綜合變現率約7.5%，至今已連續三個季度持續下滑。

4、利潤“大幅”改善，優於預期：利潤表現方面，正因國內業務本季變現率基本穩定，按adj.EBITA佔GMV計算，利潤率為4.6%，與上季基本一致。同比提升約0.2個百分點，利潤額41.7億元，同比增長15%，高於彭博預期的39億元。

至於海外業務虧損則為28.9億元，與上季度幾乎一致。該業務規模仍在高速增長，但虧損額未再擴大，即虧損率已開始下降，從上季的7.7%降至6.6%。這或許意味著海外業務虧損高點或已過去，同樣略超預期。

此外，本季其他業務虧損也略有收窄，從9.1億元下降至7.4億元。由於各板塊利潤表現都較預期為佳，公司本季整體adj.EBITA達到5.4億元。雖然這個利潤絕對值仍“微小”不夠看，但相較於市場預期及上季虧損，已是大幅改善。

5、毛利率遭遇壓力，費用支出增速見頂：從成本及費用面觀察，滴滴本季整體毛利率為20.2%，同比提升約0.5個百分點，但較過去兩季度提升幅度（0.9個百分點和0.7個百分點）收窄。反映海外投入對毛利率的壓力。

但因季節因素（第2季度一般是毛利率高點），環比本季毛利率有不小提升。

至於費用方面，本季合計四項經營費用同比增長37%，雖然仍處高位，但較上季的49%，增速有所下降。

其中，最主要是營銷費用同比增速從96%降至67%，支出絕對值環比僅增加3億元出頭。海豚君認為這與本季海外虧損見頂情況一致，即海外投入絕對規模應已接近見頂。

至於其他費用支出的同比增速仍大致維持在20%左右，較上季略有放緩。

6、股東回報稱不上理想：據公司披露，從今年5月底到近7月底的兩個月內，公司回購了價值近0.86億美元的股份，加上季度回購約1.95億美元，年化后相當於公司目前市值約4%。在近期公司股價低迷之下，股東回報卻不明顯。

固然可以理解海外投入需要現金支出，公司近幾季的淨現金流入屬於負數。

7、財報核心信心概覽

海豚研究觀點

總結而言，滴滴本次業績從邊際變化及預期差角度來看算是優秀。主要亮點在於海外和其他業務仍虧損時，造血板塊——國內主業利潤增長依舊穩健。隨著後續海外業務規模擴大，經營和利潤槓桿得到更明顯釋放後，拖累集團整體利潤的負面影響將可能顯著降低。

市場觀察滴滴的邏輯或將從“海外消耗國內利潤”，估值承壓的現狀，轉向分部估值邏輯：

a. 國內業務造血能力於成熟階段下穩住利潤額；
b. 海外業務即便無法盈利也不會過度拖累整體利潤，若依循公司指引的利潤情緒，還能有額外估值獎勵。

因此於公司股價歷經約40%的大幅度回調，地板價盤整後，本次財報後，大概率會進入持續修復階段。

至於估值方面，隨海外虧損或見頂，市場對滴滴估值方式料將從按整體利潤估值，逐步切回SOTP模式。具體來說，

a. 國內業務基本穩定，故我們維持先前對26年全年利潤（adj.EBITA）約155億元之預測。

若依26年國內業務約155億元adj.EBITA利潤，再扣除約25億元股權激勵費用（公司非經營收入遠高於稅費，故不另扣稅）。

b. 國際業務26年虧損額保持不變，但隨收入放大，虧損率逐季收窄，國際出行與金融27年目標盈利1億美元，28年盈利3億美元。

現階段尚未盈利，因此可不給予估值；但如公司所述海外逐步轉盈，按公司28年3億美元指引，給予超過20XPE，按15%折現至2026年，大致對應人民幣300億元。換言之，滴滴於海外業務逐步獲利後，仍存在不小的確定性上行空間。

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