不卷 AI 也不回購，「吝嗇」的京東還能行嗎？

或許是目前國內「最登」的電商平台——京東（JD.US）於 8 月 13 日晚間公佈了 26 年第 2 季業績。整體來看，可以說「平穩」，也能說「平淡」。從預期差角度看，營收和整體利潤略微超過彭博預期，但相較部分大行的預期則僅跑平或略低於預期。

趨勢上，由於二季度國內整體消費走弱，本季營收整體出現負增長，但因為疲軟的社零數據早已提前預警，並不讓人意外。雖然商城板塊利潤同比下滑，但對比去年外賣大戰幾乎把利潤耗盡，集團整體利潤反而出現明顯修復。

具體來看：

1、營收與利潤雙雙下滑，但無驚嚇：京東本季總營收約 3464 億，年減 3%，較上一季的 5% 明顯減少，但與市場預期大致相當，並不算令人驚訝，且與本季整體社零增速的趨勢一致。

集團整體經營利潤為 45.5 億，調整後為 54.8 億。以調整後指標來看，略優於彭博預期，但遜於部分大行的預期。細項來看，主要是新業務虧損超出預期有所拖累。

2、日用品與廣告成長跳水更明顯：最重要的國內商城板塊，本季營收同比下滑約 4.7%，成長率如預期繼續放緩，跌幅低於市場預期，但與龍頭券商預期大致相同。

細項來看，最受擔憂的通電產品銷售實際惡化程度有限，本季年減不到 12%，而上一季下跌 8.4%。這或許是因為國補利多有邊際反彈，過去主要補貼線下，近期則回流線上。

相較之下，日用百貨商品銷售及服務廣告收入，這兩個理論上不直接受國補退坡影響的業務，反而增速下滑更明顯。日用百貨商品的銷售增速從 15% 降至 5.6%，廣告服務從近 19% 下滑至約 8%。兩者增速跌幅都達到約 10 個百分點。

雖然市場對此已有預期，放緩也屬事出有因（通電產品與外賣對平台整體導流作用減弱），但這兩塊業務是京東中期業績成長的主要動能，可能會讓市場質疑即便國補退坡的負面影響過去後， 京東商城的基本增速能否重新加速（如回到 10% 以上）。

3、外賣大戰冷卻，物流與新業務增速也降溫：因為已進入了外賣大戰導致的高基期階段，且今年外賣訂單量不增反減，本季的物流收入與新業務增速也都出現下滑。

其中物流及其他收入成長減緩到 5.9%，在外賣拉動效用消退後，基本回歸 25 年之前常態的中高個位數增長。

但單論創新業務營收，季增約 15%，由此推測海外業務貢獻應有所提升。

4、商城利潤率仍有提升，新業務虧損略高：整體而言，集團本季利潤基本符合預期。

若分板塊來看，京東商城板塊本季經營利潤近 135 億，略優於彭博預期的約 130 億。趨勢上，未能抵抗營收萎縮，利潤也同比下滑約 3%，未能再度交出超預期的成績單。

然而，利潤率仍年增小幅提升，不到 0.1 個百分點。樂觀者可以說，京東在營收下滑同時利潤率仍在提升；悲觀者則認為，商城板塊利潤率提升空間已很有限。

依據公司釋義，利潤率能持續提升還是主要仰賴營收結構向高利潤業務傾斜，以及供應鏈上的優化。

而包含外賣的創新業務板塊，本季虧損近 99 億，如同海豚君預期，較上季收斂幅度不大，也比彭博一致預期的虧損略高。

根據市場普遍預期，本季京東外賣虧損應該環比減少約 10 億，由此推斷海外等其他業務投入環比增加約 5 億（看起來倒也不算多）。

5、成本與費用角度： 首先毛利率方面，本季集團整體毛利率繼續季增，從 16.8% 到 17.1%。因此，毛利仍實現約 5% 的正增長。

細看，主要是外賣補貼減少後，創新業務板塊及物流板塊毛利率皆有提升，其中新業務貢獻較大，毛利率季度提升 3 個百分點。相比之下，商城板塊毛利率則是季減約 0.1 個百分點（但年增仍明顯上升 1.2 個百分點），可見向上游供應鏈要毛利空間已不大。

費用端來看，本季公司費用支出同比減少 4.4%， 比營收下滑幅度還高，有助於利潤釋放。具體觀察，主要是營銷支出如預期同比減少 25%。另外值得留意的是研發支出仍維持 38% 高速增長，雖然未巨資投資 AI 模型開發，京東顯然也在內部 AI 應用上有所投入。

分板塊來看，商城板塊總費用率季、同比雙雙提升，幅度約 1%，可見國補退坡後，公司需自行補貼用戶壓力大增，這也是商城板塊利潤率未能進一步明顯提升的主因。

至於集團整體降低費用，主因也是新業務投入減少，年減約 18 億。

6、股東回報下滑，不投 AI 投資海外：京東以往是中概股中股東回報最好的標的之一。但在整個 26 年上半年，公司僅回購約 10 億美元，相對現時市值年化回報率僅約 5%，明顯下滑。

並且與阿里或騰訊不同，京東並沒有巨量 AI Capex 投入，現金流壓力並不大。本季現金流量表中，京東投資現金流出約 295 億，但大多用來購買短債、理財產品等，並非真正意義上的業務投入。寧願買理財也不分紅給股東的觀感當然不佳。

海豚研究觀點：

1、由前文可知，京東本次業績從預期差角度非常平淡，無亮點。趨勢上，因宏觀環境拖累增長放緩，雖然整體利潤因外賣減虧呈現改善，但核心的商城板塊利潤實質下滑，所以整體業績肯定算不上好。

總結來看，核心缺陷如下：a. 商城營收下滑意料之中，但過往商城板塊利潤普遍超越預期與指引，這次則相當平淡，顯示商城板塊提升利潤的趨勢或遇瓶頸；b. 雖然外賣虧損減少，但由於海外投入，整體新業務虧損基本沒有下降；c. 日用百貨與廣告收入增速顯著下滑，雖有合理原因，但對中期營收成長展望不利；d. 寧可買理財也不分紅。

2、後續展望與邏輯判斷

本次業績表現不佳，那麼接下來如何？海豚君認為影響後續業績與股價的決定性因素大致有兩點：

1）下半年國內電商業務能否迎來明顯拐點。就宏觀社零數據而言，二季度無論總體或線上消費，確實為近年最差表現。但最新六月社零增速，已較五月明顯修復。總增速由-0.6% 回升至 +1%，線上實物由 2.6% 升至 3.9%。

京東特別重要的通電類產品，根據統計局公開信息，家電、家具、通訊產品六月的銷售增速也都明顯收窄跌幅，本季度通電產品增速下滑幅度也確實不大。

根據某海外券商調研，下半年國補走向將從線下渠道逐步回流線上，同時基期持續走低，預計京東中期業績大概率將呈現企穩修復的跡象。

2）另一個關鍵在於新業務投入態度與虧損將如何變化，進而左右公司整體利潤的表現。

目前所有外賣大戰玩家都在縮減投入、改善 UE，京東因外賣業務造成的虧損後續大概率持續縮窄。但同時，因目前京東外賣單量規模已跌破日均 2,000 萬單，後續大概率很難在不重新大力度補貼情況下顯著抬高規模，因此除非京東完全放棄外賣，該業務虧損極可能成為長久現象，即達至一個「最低虧損」水平後，就難以再降。

但因國內主站業務天花板清晰，公司也不會停止「多元化闖蕩」。因此利潤彈性來源之一就是京東加碼於「京喜」及海外業務的投入。中短期來看，京東對海外投入應不會明顯下滑，畢竟JoyBuy 仍處拓展業務早期階段，據報，目前已於 7 國約 30 個城市營運。

因此近期內，新業務整體虧損很可能僅緩步下行，大幅急跌的機率不高，這季亦如此。

3）但過去數季持續超預期的京東商城板塊利潤率，本次未再突破。對希望京東依靠內部提效、提升利潤對抗外部壓力的投資者而言，無疑是遺憾的。

所幸京東並未捲入「AI 模型大戰」，不會因「瘋狂」投入 AI Capex 而顯著影響後續利潤與現金流。雖然本次業績平淡，但基本符合預期，若下半年國內電商市場轉暖，業務相對單一且主要集中國內的京東目前仍是國內電商業績確定性較高，且具備防禦配置價值的標的之一。

3、估值部分，由於本次業績基本符合預期，我們對全年預測無太大調整。對 26 年商城板塊全年經營利潤仍預計約 560 億，年增高個位數。

新業務虧損（包含外賣和京喜＋海外業務），由於上述海外投入接力，不會明顯下滑，預期全年新業務虧損為 365 億，集團經營利潤總計約 195 億（不再額外扣稅）。

中短期來看，京東業績波動幅度不會特別大，可謂以穩為主。若維持不錯的股東回報，對追求安全與確定性的資金具配置價值。但本次股東回報態度不佳，讓海豚君難找到當下配置公司的說服力理由。雖可博弈下半年電商景氣回升，但京東也未必是彈性最強標的。

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