大摩押注三類投資！

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大摩看好三大投資

大家還記得大摩上週的周期切換報告嗎？當時大摩策略師Michael Wilson表示，美股已經從早周期切換到中周期時代，市場領導力正在從低品質高彈性資產，轉向高品質可持續資產。現在過去了一週，財報更新了許多，市場也發生了很大變化，那麼Wilson現在的判斷會不會改變？美股接下來又會面臨什麼重大風險？接下來就來看大摩的週度預熱報告。

在最新一期報告中，Wilson認為這輪財報進一步確認兩件事：第一，美股獲利正在從少數科技巨頭擴散到更廣泛的公司；第二，市場雖然願意獎勵獲利增長，但對收益質量的要求明顯提升。因此，Wilson的判斷沒有改變，並且從股價反映上來看，他之前的看法是正確的。

我們先來看第一件事，收益擴散。報告指出，代表廣泛公司的羅素3000指數成分股，其中位數營收同比增長8%，是自2023年以來的最強水準；中位數每股收益增長15%，為2021年以來最高。而在標普500已公布的財報中，有87%的公司每股收益超預期，高於上季的82%。同時，標普500盈利預測上修廣度回升至23%，並且有76%的行業均出現正向修正，上修廣度與受益範圍兩項指標，均接近本輪週期高位。

這幾個指標證明了收益擴散的判斷，同時也回答了市場擔憂的一個問題，就是這輪獲利增長，已不再完全仰賴七巨頭。越來越多的普通公司開始復甦。只要這種擴散繼續，指數對大市值公司的依賴就會降低，美股整體的抗風險能力也會提升。

不過，收益擴散並不代表所有股票都會一同上漲。Wilson認為，商業周期與收益週期逐漸成熟後，單靠低基數、成本削減與經營槓桿帶來的利潤反彈，吸引力會漸漸下降。接下來市場更看重獲利能否持續、利潤率能否穩定，以及自由現金流的水準。

本季度，每股收益與自由現金流預測同時上調的標普500公司，在財報公布後的相對漲幅中位數達到1.6%。而如果僅有每股收益被上調，但自由現金流遭下修，那麼股價反而相對落後0.2%。市場定價清楚反映了公司對收益可持續性與自由現金流的要求。

這裡就出現了本輪財報季最明顯的矛盾。本季度，已公布財報的公司出現大範圍、大規模超預期，表面是一份非常強勁的成績單。但財報公布後，整體而言股價首日表現並不理想。

Wilson認為，這是因為財報發布前，市場已經把本季度收益預測上調了大約2%。而歷史上，第二季度通常是個較弱季度，預期通常會下調約5%，所以這次公司面對的門檻本來就更高。另外一個原因是，指數層面的獲利增長，被部分大科技持有AI投資收益放大了。這些投資收益計入利潤後，拉高了收益超預期的幅度，但一方面投資收益不是主營業務，另一方面其持續性也存在較大疑問。

因此，本輪財報指數44%的獲利增長，不能全部以可持續成長來估值。而羅素3000中位數15%的每股收益增長，才更能體現美國企業基本面。但即使按15%來看，也可說當前美股公司獲利沒有問題，只是市場為不同質量的收益貼上不同價格標籤。

好，到這裡第一部分結束，大摩通過本輪財報數據與股價反映，驗證了兩件事：第一，獲利與自由現金流必須同步上揚才算高品質，市場也更願意持續獎勵；第二，本季度投資收益拉高了盈利中位數，但剔除之後看中位數依然強勁，代表美股結構穩健，更廣泛的中小型公司正在增長。接下來看看科技股的內部分化。

大摩預計，七巨頭2026年淨利增長56%，今年依然非常強勁。但到2027年，因今年高增長和部分非經營性收益抬高了比較基數，明年的同比數字自然會承壓，因此七巨頭的獲利增長可能放緩到4%。但由於七巨頭擁有高質量現金流，大摩認為估值層面還是可以維持。

因此大摩持續偏好大型雲端運算公司，優先順序高於半導體。半導體在近期動能回調後仍可能有戰術性反彈，不過，大型雲端運算平台擁有更穩定的核心業務，AI投資回報還未被充份計價，同時也可在內部利用AI改善效率。因此從未來幾個月的風險收益看，大型雲端運算平台公司更切合大摩的高品質框架。

這裡我再補充一下，上週五我和大家分享過，半導體相對軟體已到歷史極值，短期極有可能出現均值回歸，所以我的判斷是，在明天CPI報告出台後，如果數據大致符合預期甚至更好，在兩至三週時間維度內，可以考慮做多半導體ETF SMH，同時做空軟體ETF IGV，來捕捉兩者蹺蹺板的短期修正機會。但若CPI超預期升溫，這個多空配對交易暫時就要暫停了。

繼續研報，大摩的第二個方向是大型金融服務公司。尤其看好保險及資本市場相關公司。金融板塊獲利預測及上修廣度也在提升，歷史上這種變化通常會帶動相對表現改善，大摩的周期模型也支持大型金融機構持續取得相對正報酬。

第三個方向是可選消費商品。這裡重點在商品消費，包括耐用品與服裝等，不是服務消費。大摩認為重點在於商品的定價正在改善，相關行業的盈利修正廣度也開始反彈。如果基本面持續兌現，可選消費商品有機會補上此前落後表現。

最後是風險。Wilson認為目前的核心風險仍是長端美債殖利率與油價。大摩認為，美債殖利率上升不一定利空股票。如果殖利率伴隨製造業PMI與名目GDP同步上行，歷史上股票反而可能表現不錯。

但，如果長端美債殖利率因通脹預期、實質利率或期限溢價快速上升，企業資本成本和股票估值會同步承壓。油價若急劇上漲，也可能再度推高通脹，壓縮消費者購買力，並限制聯準會的政策空間。到那時，中周期的品質輪動依然可能成立，但整個指數會面臨壓力。

這一點從大摩的指數目標也可看出。標普500在報告發布時大約位於7758點，大摩基準情景目標為8300點，上升空間約7%，對應年底標普EPS為339美元，低於市場共識的359美元，所以Michael Wilson認可獲利週期持續向上，但基於風險判斷，並未給指數層面一個激進的上漲空間與盈利預期。

好，研報到這就基本結束，Wilson覆蓋得相當全面，我也十分認同週期切換的觀點，就是美股從低品質高彈性，切換為高品質可持續的方向，而且品質因子正是我們美投追蹤體系所聚焦的。我們也相當看好。

接下來，市場最關注的仍是戰爭油價與通脹，在剛過去的7月，油價其實並未明顯下降，彭博數據顯示，美國平均油價於5月末到7月初快速下滑後開始反彈，反彈幅度高達9%左右。因此背景情況並不理想，但若核心CPI仍能處於降溫軌道，我相信這會大大緩解市場的升息預期，也會提升聯準會持續觀望的信心。