Morpho 贷款超 58 亿美元：增长靠应用导流，还是靠奖励补贴？

谁在替 Morpho 管钱？三大金库管理人掌控近七成资产，58 亿美元贷款藏集中度。

编译：AididiaoJP，Foresight News

Morpho 的贷款规模已超过 58 亿美元。其中，浮动利率市场贷款 57.7 亿美元，对应 64.2 亿美元存款；新推出的固定利率层 Midnight 另有 5840 万美元贷款。三家金库管理人掌控着 69.7% 的已列出金库资产。

过去 12 个月，Morpho 累计发放约 4900 万美元奖励，约相当于借款人支付利息的三分之一。这些奖励如今主要来自稳定币、抵押资产和公链的激励活动，而非 DAO。本文沿着资金流向追问：谁在配置资金，谁在花钱留住借款人，借款人的套息交易到底赚不赚钱。

应用把贷款带进来

Morpho 的增长，主要来自把它当作借贷后端的应用和发行方：Coinbase 的加密资产抵押贷款、Robinhood Earn、PayPal 的 PYUSD，以及 Ripple 的 RLUSD。

贷款一年增长 97%，从 29.2 亿美元增至 57.7 亿美元；存款供应增长 91%。仅 Coinbase 的借款产品，10 月 26 日活跃贷款就有 17.3 亿美元。

少数金库管理人掌控资金

任何人都能创建 Morpho 金库，但已列出的资本高度集中。SteakhouseFi、SentoraHQ 和 SparkDAO 管理着 69.7% 的已列出金库资产，Gauntlet 紧随其后。

这些名字背后，是 Coinbase USDC 借贷所经过的 Steakhouse 金库、Robinhood Chain 上的 Steakhouse USDG 金库，以及 Sentora 的 PYUSD（6.58 亿美元）和 RLUSD（4.81 亿美元）业务。五大管理人的资产中，已有四分之三放在 Vaults V2；部分原因是管理人把存款人从 V1 迁移了过来。

过去 12 个月，管理人合计录得 1185 万美元费用，仅统计链上金库费用。Steakhouse 以 472 万美元领先，Sentora 以 273 万美元紧随，80.7% 为业绩费。协议自身的收费开关处于关闭状态，因此没有收入。

Gauntlet 管理的追踪资产从 2025 年 10 月底的 13 亿美元，降至一个月后的 7.49 亿美元。这一下滑与 Stream Finance 和 Elixir deUSD 的崩盘同期。Gauntlet 称，自己没有 xUSD 敞口。

另有 1.734 亿美元、占全部金库资产 2.6% 的资金，放在 Morpho 界面未展示的金库中。其中多数是为 Trezor、MetronomeDAO、Safe 等集成方管理的授权资金，往往也由排行榜上同一批管理人操盘。这里的「未展示」只是不在界面显示，是否可访问是另一回事。

谁为奖励买单

过去 12 个月，奖励累计 4904 万美元，约相当于借款人支付利息 1.4933 亿美元的三分之一。管理人不从奖励中分成；只有更低借款成本带来更多贷款，他们才间接受益。

DAO 的投入明显收缩。 2026 年 5 月之后，其激励活动从每月约 260 万美元降至 2.9 万至 31.8 万美元，到 9 月只占全部奖励的 3.6%。

奖励的大头已经换成外部活动。 按金额排，Sentora 的激励活动居首，为 1427 万美元，主要投向 PYUSD 和 RLUSD 金库。其后是公链激励：Arbitrum DRIP 为 676 万美元，Monad Foundation 为 372 万美元。Ethena 和 Sky 分别为 268 万美元和 172 万美元。

并非所有业务都需要奖励。最大的市场——Base 上的 Coinbase cbBTC/USDC——从未推出过自己的 Merkl 活动。2025 年 10 月，DAO 创造了 85% 的 Merkl 奖励；到 2026 年 9 月，这一比例只剩 3.6%。

满负荷是设计结果

利用率目前为 89.9%，正好落在 Morpho 的 AdaptiveCurve 利率模型设定的 90% 目标附近。该模型通过调整利率，让每个市场稳定在这个水平。

截至 10 月 25 日的四周里，40.6 亿美元存款集中在利用率 90% 至 95% 的市场，只有 9800 万美元位于 80% 以下。缓冲空间很薄，而这是设计的一部分：市场满负荷时，利率上升会吸引新存款人进场，同时推动借款人还款。2026 年，稳定币贷款的利用率一直在 81% 至 90% 之间。

套息还赚钱吗

自成立以来，在 30 个市场中，用 sUSDS 作抵押借稳定币，扣除借款成本后能获得正利差。合计约 63.5 万美元，84% 的天数为正。

sUSDe 大致打平。USDe 亏了约 1350 万美元，主要发生在 2024 年的市场；这些市场用 Ethena 积分支付借款人，而模型并不对积分估值。此后，随着奖励传递 Ethena 的质押收益，部分市场转为正收益。

本金代币在预言机上的价格，比市场价好看得多。PT-USD3 的预言机折扣隐含 +22.04 个点的利差，而市场价只给出 +6.26。8 月 25 日，Pendle 池中的交易拉低了预言机读取的价格，随后 14 分钟内发生 33 笔清算，涉及 3610 万美元的 PT-reUSD 贷款。两个市场都没有产生坏账，损失由借款人承担。

Steakhouse Financial 在 8 月 26 日写道，设置借贷市场的基本原则是：市场参数，包括预言机和清算，存在的意义是保护贷款人。当贷款人不敢放贷，整个市场都会萎缩。

固定利率到来

固定利率层 Midnight 的贷款，从 10 月 7 日的约 350 万美元增至 10 月 26 日的 5840 万美元。此前，Coinbase 于 9 月 22 日向用户推出该产品，Ethena 和 Maple 也增加了借贷报价。

贷款人发布签署报价，资金同时仍在 Morpho Blue 赚取浮动利率；只有借款人接受报价时，回调才会划转流动性。固定利率通常应包含溢价，锁定后的利差更确定，但也更窄。

接下来看三件事

第一，管理人是否通过 Midnight 金库适配器，把池化资金导入固定期限信贷。第二，治理是否开启收费开关，最高可抽取借款人利息的 25%。第三，PYUSD 和 RLUSD 金库能留住多少需求；这些金库的奖励在金库层面发放，且少数大额存款人持有大部分资产。

管理人和应用把 Morpho 带到了 58 亿美元贷款。增长能否持续，取决于激励活动结束后，奖励资助的那部分需求还能留下多少。