瑞银研报解读：美光 FQ4 营收看 524 亿美元，回购限制 12 月解除

撰文：Rita

瑞银集团维持美光科技买入评级，目标价 1625 美元，较 9 月 22 日收盘价 1096 美元有 48%上行空间。市场争论已从“周期是否见顶”转向“景气能持续多久”，瑞银在 2026 年 9 月 23 日发布的 FQ4:26 前瞻报告中指出，动态随机存取存储器（DRAM）供需缺口持续扩大至 2027 年，服务器 DDR 比特需求增长约 80%，服务器加存储固态硬盘（SSD）比特需求增长可能超过 100%。

瑞银将 C2027 到 2029 年每股收益预测上调至 212 美元、277 美元、219 美元，其中 C2028 和 C2029 年高于市场共识。瑞银分析师 Timothy Arcuri 指出，美光 FQ4:26 营收预计 524 亿美元，略高于指引上限，毛利率 87.6%，高于指引约 160 个基点。FQ1 营收指引预计 580 到 590 亿美元，毛利率环比再升约 100 个基点。

业绩超预期靠定价

美光 FQ4 业绩超预期，几乎全部来自定价上行。FQ4 营收 524 亿美元中，DRAM 贡献 397 亿美元，比特出货环比增长 3%，平均售价环比上涨 23%。DDR 营收约 362 亿美元，比特出货增长 2%，平均售价上涨 24%，与行业合约价格环比上涨约 26%的预测基本一致。高带宽内存（HBM）营收 35 亿美元，比特出货增长 9%，平均售价上涨 10%。

NAND 营收 127 亿美元，比特出货增长 4%，平均售价上涨 23%，与行业合约价格环比上涨约 23%的预测一致。瑞银认为 NAND 定价将在 2027 年第三和第四季度见顶，长江存储将每年约 3 万片晶圆产能转向 DRAM 而非 NAND，这延长了 NAND 定价周期。

毛利率方面，瑞银预计美光毛利率在 2027 年第四季度到 2028 年第一季度见顶，达到约 91%。C2026 到 2028 年整体毛利率分别为 85.6%、90.2%、89.5%。

供需缺口扩大至 2027

瑞银的行业调研显示，DRAM 满足率仍维持在约 60%区间，服务器 DDR 比特需求增长约 80%，服务器加存储 SSD 比特需求增长可能超过 100%。美光已签署长期协议，这些协议开始抑制营收上行空间，投资者关注点转向需求持续性和资本回报。

供给端，CXMT 的 DRAM 比特供应份额预计从 2025 年的约 7%升至 2027 年的约 9%。瑞银认为市场对 CXMT 产能扩张的担忧被夸大，安装进度、良率和技术差距仍存。行业 DRAM 至少到 2028 年第二季度仍将供不应求。

HBM 方面，瑞银将美光 C2027 年 HBM 比特出货量微调至约 117.2 亿 Gb。英伟达 Rubin Ultra 规格调整，首个 VR300 变体每 GPU 使用 384GB HBM4，后续版本在 2027 年第三季度转向 512GB HBM4E，低于此前预估的 768GB。供应紧张可通过分摊到更多机架出货来抵消。内存供应商正在重新扩大 HBM/DDR 价格溢价，美光 C2027 年 HBM 混合平均售价预计同比上涨约 76%。

回购限制 12 月解除

股票回购的限制即将解除。CHIPS 法案对股票回购的限制于 2026 年 12 月 9 日到期。瑞银预计回购在 FQ2:27（2027 年 2 月）启动，季度规模约 200 亿美元，随后快速攀升至 400 到 500 亿美元。美光可能不会在这次财报电话会上提前公布回购细节。

瑞银预计 F2027 年资本开支约 510 亿美元，高于此前预估，但隐含资本密集度仍处于十几个百分点的低位。C2027 年营收预计 2822 亿美元，C2028 年 3768 亿美元。

估值方面，瑞银目标价 1625 美元基于约 8 倍 NTM 市盈率，乘以 C2029 年每股收益约 219 美元，折现回 C2028 年使用约 12.2%的股权成本。C2028 年底每股有形账面价值约 360 美元，对应约 4.5 倍。

瑞银对美光的配置建议集中在三个方向。DRAM 供需缺口扩大至 2027 年，定价持续超预期。回购限制 12 月解除，季度规模从 200 亿美元向 400 到 500 亿美元攀升。C2029 年每股收益 219 美元，即使假设周期下行，低谷年化每股收益仍高于下一季度指引水平。