罗斯柴尔德唱空AI新云双雄，"大空头"警示3万亿美元表外承诺

AI算力基础设施的繁荣叙事正面临来自信用市场的系统性挑战。

罗斯柴尔德旗下独立研究机构Rothschild & Co. Redburn首次覆盖CoreWeave和Nebius即双双给出"卖出"评级，核心判断是：股票市场仍在积极定价AI增长，但信用市场已开始为股票市场基本忽视的风险定价。

与此同时，有"大空头"之称的迈克尔·伯里估算，头部科技巨头合计持有规模超过3万亿美元的表外承诺，引发外界对其扩张能力可持续性的审视。

Rothschild & Co. Redburn在周一发布的报告中表示，新云企业盈利与估值存在"周期性虚高"，Nebius股价已反映算力经济性持续重估过程中最乐观的结果，面临最大下行风险；CoreWeave风险收益比"仍缺乏足够吸引力"。

该机构同时指出，超大规模云厂商将表外承诺纳入考量后，实际经济杠杆更高，可能限制其为下一阶段大规模AI基础设施建设提供资金支持的能力。

上述质疑并未即时压制市场情绪。周一Nebius收涨4.14%，CoreWeave收涨5%，两者散户情绪均处于"看涨"区间，与研究机构的谨慎立场形成明显背离。

罗斯柴尔德首次覆盖：新云龙头双双遭"卖出"

Rothschild & Co. Redburn此次覆盖范围涵盖AI算力基础设施领域的多家核心公司。

针对CoreWeave和Nebius，该机构均给出"卖出"评级；对Core Scientific、TeraWulf、Applied Digital、Cipher Mining、Hut 8和IREN这六家正从比特币挖矿向AI算力基础设施转型的企业，则统一给予"中性"评级。

该机构对两类公司的评级分化，折射出其对商业模式风险的差异判断。

直接从事GPU租赁的新云企业，承担更高的设备折旧、融资成本与订单兑现压力；而依托自有电力资源和数据中心容量转型的矿企，进入AI基础设施赛道的路径相对灵活，估值疑虑相对较小。

罗斯柴尔德还指出，传统房地产投资信托基金"作为尚未受到充分重视的间接受益者，尤其值得关注"。

涨价逻辑支撑股价，但融资成本吞噬利润空间

支撑CoreWeave与Nebius股价的共同逻辑，是AI训练与推理需求持续扩张，而能够及时交付的GPU集群、电力及机房容量仍具稀缺性。

Nebius于9月17日宣布自10月1日起对部分GPU按需租用价格上调约20%，这是三个月内的第二次提价；CoreWeave亦表示正在以更高价格签订新合同。Nebius股价年内累计涨幅约167%。

然而，罗斯柴尔德的核心追问指向盈利质量：GPU租金收入在覆盖设备折旧、运营支出与融资成本之后，最终能为股东留下多少回报。

CoreWeave第二季度收入达25.75亿美元，同期净利息费用为6.40亿美元，融资成本已成为影响盈利的关键变量。

该机构认为，AI推理时代的新云竞争将更看重订单质量、预付款安排、设备利用率，以及覆盖硬件更新和融资成本后的资本回报。

信用市场发出与股票市场截然不同的信号

Rothschild & Co. Redburn表示，信用市场"正在发出更重要的信号"。所谓信用市场，涵盖公司债、银行贷款、私募信贷、数据中心项目融资及信用违约互换（CDS）等工具。

股票投资者关注AI增长空间，债权人则更关注企业未来现金流能否覆盖利息与本金。信用利差和CDS成本上升，通常意味着投资者正在要求更高的风险补偿。

该机构援引的具体案例是：甲骨文Project Jupiter数据中心相关的180亿美元贷款，报价约为每1美元面值89至91美分，反映出投资者对项目推进及融资风险的谨慎态度。

按照该机构的逻辑推演，超大规模云厂商将表外承诺纳入后，实际经济杠杆更高，一旦其扩张能力受制于融资条件收紧，压力将通过新增订单放缓、续约议价及交易对手信用风险，传导至CoreWeave、Nebius的增长与估值。

伯里估算AI公司超3万亿美元承诺，揭示资本回收与硬件更新错配

罗斯柴尔德的信用市场警示，与有"大空头"称号的迈克尔·伯里的最新判断形成呼应。

据报道，伯里估算，亚马逊、Meta、Alphabet、微软和甲骨文合计持有接近1.2万亿美元尚未开始的租赁承诺、超过1.5万亿美元采购承诺，加上特殊目的实体、担保及或有支持等敞口，总规模超过3万亿美元。

伯里明确表示并未指控欺诈，其核心担忧在于：长期租约与采购支出已经锁定，而设备经济价值、技术要求及未来需求的变化速度可能更快，企业因此面临资本回收与硬件更新之间的结构性错配。

值得注意的是，这3万亿美元是对多类跨期承诺的汇总估算，不能直接等同于已发生损失；其投资含义主要在于，评估AI数据中心巨头的扩张能力，需同时审视财报脚注中的未来现金支出义务。

对于投资者而言，罗斯柴尔德的报告并不代表订单取消或公司下调经营指引，但可能推动部分机构投资者将订单增长与资金回收能力结合起来审视，并重新比较算力运营商、机房出租方与电力资源持有者之间的回报结构差异。