FOMC会议前瞻：美联储重启加息，却可能只加这一次

原文标题：FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

原文作者：James Knightley、Padhraic Garvey、Chris Turner

编者按：美联储议息会议临近，加息再次成为市场的基准预期。美国 8 月就业增长强于预期，整体 CPI 同比升至 3.4%，能源价格冲击又为通胀前景增加了新的不确定性。与此同时，10 年期美债收益率逼近 5%，美元信用与美联储独立性也重新进入交易视野。

但这次会议真正需要回答的，可能不只是「加不加息」，而是美联储的政策反应函数是否已经发生变化：过去，市场认为美联储会维持利率不变，除非数据迫使其收紧；如今，ING 认为基准情景已经翻转为，美联储倾向于加息，除非数据足以令其暂停。

ING 首席国际经济学家 James Knightley、美国研究主管 Padhraic Garvey 和全球市场主管 Chris Turner 在最新前瞻中预计，美联储将于 9 月 16 日加息 25 个基点。但在他们看来，这更可能是一次政策「再校准」，而不是新一轮连续加息周期的起点。

这一判断的关键在于，加息既要回应仍然偏高的通胀，也承担着稳定通胀预期、短端利率和美元信用的任务；但长期美债收益率的上升，还受到实际利率、财政供给与能源风险推动，单靠一次加息并不能解决。市场接下来真正需要观察的，是美联储如何描述后续政策路径。

以下为原文编译：

美联储主席 Kevin Warsh 在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话后，ING 将 9 月政策预测调整为加息 25 个基点。此后公布的就业和通胀数据进一步强化了这一判断。

不过，ING 并不认为美联储即将开启一轮新的连续加息。更准确地说，这可能是一次针对通胀、金融条件和政策可信度的「校准式加息」。

政策反应函数已经翻转

6 月释放鹰派信号、7 月新闻发布会又略有回撤后，Warsh 需要在杰克逊霍尔进一步说明其领导下的美联储将如何制定政策。

他在讲话中强调，美国通胀已经连续五年半高于目标；在接近充分就业的背景下，金融条件也谈不上紧张。这使 ING 改变了对 9 月会议的判断框架。

过去的基准情景是，美联储将维持利率不变，除非经济数据为加息提供充分理由。现在，ING 认为这一逻辑已经倒转：美联储更可能加息，除非数据足以证明其应当暂停。

这里所说的 reaction function，即「政策反应函数」，并不是一个公开公式，而是市场根据央行过去的表态与行动，判断在何种经济条件下会采取何种政策。它的变化意味着，即使同一组数据没有显著恶化，市场对政策结果的理解也可能不同。

近期数据没有为美联储提供暂停的充分理由。美国 8 月非农就业增加 16.2 万人，失业率维持在 4.1%；整体 CPI 环比上涨 0.4%、同比上涨 3.4%，核心 CPI 环比上涨 0.3%、同比上涨 2.4%。美国劳工统计局公布的数据与 ING 引用口径基本一致，只是 ING 将未经四舍五入的核心 CPI 环比增幅表述为 0.29%。

ING 指出，0.29% 的核心通胀月率接近实现 2% 年通胀目标所需约 0.17% 月度趋势的两倍。与此同时，部分商业调查显示美国经济活动在夏季可能重新加速，中东航运受阻又推动油价升至每桶 100 美元以上。

在这一背景下，ING 判断，Warsh 对中期趋势而非单月数据的强调，表明他可能已经倾向于提出加息。报告同时推测，财政部长 Scott Bessent 或许也会支持这一选择，因为长期美债收益率持续攀升。不过，这属于 ING 对政策立场的判断，并非相关官员已经公开确认的意见。

加息25个基点，却可能是「一次性加息」

通常情况下，一旦央行重新开始加息，市场会自然推断后续还有更多行动。按照 ING 在报告发布时引用的市场定价，投资者不仅预期美联储将在 9 月 16 日加息，还计入了此后约两次半的进一步加息。

ING 对此持不同看法。其基准判断是，9 月可能出现一次「one and done」，即加息一次后重新进入观察期。

报告将当前环境与上世纪 90 年代中期进行类比：美联储在 1996 年初降息后暂停，随后于 1997 年 3 月实施了一次「风险管理式加息」，此后又长时间按兵不动。这类加息的目的，并非主动压低总需求，而是提前控制通胀与金融条件失控的风险。

ING 认为，支持「一次性加息」的理由主要来自三个方面。

首先，尽管当前通胀仍然高于目标，但市场和消费者的中长期通胀预期尚未明显失控。其次，消费者信心已经处于非常低迷的水平，连续收紧可能进一步压制需求。最后，除 8 月就业数据意外强劲外，美国就业创造的整体趋势已经有所放缓，二季度 GDP 表现也弱于预期。

对于后续通胀，ING 预计工资增长放缓、关税退款以及住房市场停滞，可能共同推动住房通胀降温，使整体通胀在 2027 年重新接近 2%。这一预测面临的主要风险是能源价格：如果油价持续处于高位，通胀回落进程可能被延迟。

基于上述判断，ING 预计，美联储最新经济预测可能小幅下调通胀预期，而 GDP 和劳动力市场预测变化有限。报告预计，点阵图或显示 2026 年末和 2027 年末联邦基金利率均为 4%，之后再逐步回到此前预计的 3.1% 长期利率水平。

这些均为 ING 的预测，而非美联储已经公布的政策路径。

10 年期美债逼近 5%，一次加息只能稳定预期

长期美债市场是此次会议的另一个关键变量。报告发布时，10 年期美债收益率已经升至 4.9% 附近，距离 5% 关口仅一步之遥。

ING 认为，近期收益率上升一部分来自偏高的通胀数据，另一部分则源于通胀预期逐渐抬升。虽然这种变化尚未达到失控程度，但一次 25 个基点的加息可能有助于表明美联储仍然重视价格稳定，从而限制通胀预期进一步上行。

不过，报告并不认为加息足以阻止 10 年期美债收益率测试 5%。原因在于，长期收益率上升主要由实际利率推动，而实际利率背后包含多个美联储难以直接控制的因素：生产率增长预期可能提高经济的中性利率；美国国债发行规模扩大带来供给压力；伊朗战争及其对油价的影响，则增加了通胀与期限溢价风险。

换言之，如果收益率上升主要来自财政供给和实际利率，而不是对短期政策利率的预期，那么美联储即使加息，也只能影响其中一部分。

短端市场同样释放出偏鹰信号。ING 指出，两年期美债收益率相对于联邦基金利率的利差已经扩大至约 90 个基点。按照该机构的经验判断，当这一利差超过 75 个基点时，意味着债券市场已经为加息做好准备。

这并不能准确预告美联储何时行动，却表明一次加息不太可能给短端市场造成意外冲击。ING 因此认为，近期收益率曲线趋平的走势可能已经走得过远：短端计入的加息预期较多，而长端仍可能受到实际利率和国债供给推动继续上行。

美元或获短期支撑，但长期方向未必改变

报告发布时，美元指数位于年内 96 至 102 区间的中部。表面上看，美元整体波动有限，但其间先后受到美国对外政策、Warsh 出任美联储主席，以及美国财政部干预外汇和债券市场等因素影响。

ING 认为，一次加息可能通过两条渠道为美元提供短期支持。

一方面，加息有助于维护美联储控制通胀的可信度，并缓解所谓的「货币贬值交易」。这一交易建立在投资者对美联储独立性、财政扩张和美元购买力的担忧之上。另一方面，短端美元利率上升通常会提高美元资产相对于其他货币资产的收益优势。

能源价格上涨也可能强化美元的相对表现。欧洲和亚洲普遍依赖能源进口，油价上涨会恶化其贸易条件。ING 因此预计，未来数周欧元兑美元可能回落至 1.15 附近；如果日本央行未能满足市场的鹰派预期，美元兑日元则存在回升至 157 至 158 区间的可能。

但 ING 并不认为美元将由此进入持续升值周期。该机构仍将此次加息理解为一次政策再校准，而非新紧缩周期的开端。

其基准预测是，如果美国通胀在 2027 年第二季度附近回到目标，货币市场的交易重点可能重新由加息转向降息。按照这一逻辑，美元指数 6 月触及的 101.80 可能仍是 2026 年的阶段性高点。

因此，9 月会议最重要的信息不只是 25 个基点的利率调整，而是美联储如何定义这次行动。如果声明、点阵图和 Warsh 的新闻发布会强调一次性风险管理，加息对美元和短端收益率的支撑可能相对有限；如果美联储明显上调未来利率路径，市场才需要重新评估连续加息的可能性。

接下来需要观察的变量包括能源价格、核心通胀的月度趋势、长期通胀预期以及 10 年期美债实际收益率。如果通胀与通胀预期继续上升，ING 的「一次性加息」判断将面临挑战；如果工资与住房通胀继续降温，而长期收益率主要由财政供给推动，则 9 月加息更可能只是一次校准，而不是紧缩周期的重新启动。