黄金牛市尚未结束？花旗押注霍尔木兹海峡Q4重开后的连锁反应

花旗最新大宗商品展望维持对黄金的看涨预期，将未来0至3个月目标价设定为4800美元/盎司，6至12个月目标价设定为5000美元/盎司，均明显高于目前约4400美元的现货金价。花旗认为，若霍尔木兹海峡在2026年第四季度恢复正常航运，能源价格回落将成为金价下一轮上涨的重要催化剂。

花旗预计，霍尔木兹海峡重新开放后，油价下跌将通过多重渠道利好黄金。一方面，能源成本下降有助于缓解通胀压力，为美联储进一步转向宽松政策提供空间；另一方面，美元走弱和实际利率下降将降低持有无息黄金的机会成本。能源价格回落也有望缓解新兴市场的财政及外部收支压力，释放此前受到高油价压制的实物黄金需求。

花旗同时认为，目前全球能源市场处于异常状态。该行将2026年第三季度布伦特原油预测上调至86美元/桶，但维持第四季度70美元、2027年65美元的预测。尽管全球成品油综合价格已经突破120美元/桶，原油本身仍未触及2022年的历史高位，真正异常的是炼油利润率的大幅飙升。

花旗判断，这种局面难以长期维持。伊朗面临本币贬值和石油出口收入锐减的双重压力，经济层面存在缓解封锁的动力；与此同时，高油价对美国经济和金融市场造成的压力不断增加，11月中期选举临近也可能提高华盛顿推动局势降温的意愿。

如果霍尔木兹海峡重新开放，全球原油市场可能迅速由紧平衡转向供应过剩，过剩规模或达到每日300万至400万桶，从而明显压低油价。

花旗虽然看多黄金，但也提醒当前涨势仍存在脆弱性。8月以来金价上涨主要由投机仓位和纸黄金交易推动，实物需求并未同步跟进。因此，若短期出现回调，该行反而将其视为增加仓位的机会。

即使霍尔木兹海峡长期关闭，花旗仍认为黄金下行空间有限、风险整体偏向上行，但若全球股市出现剧烈调整，投资者为弥补其他资产损失而抛售黄金，也可能造成阶段性回撤。

高盛：牛市并未结束，而是处于一轮“延长的暂停”

高盛FICC及股票业务全球金属交易主管托尼·金（Tony Kim）同样看好黄金后市。他认为，今年金价自1月高点回落，并不意味着牛市结束，而是一轮“延长的暂停”。

在他看来，美联储新主席凯文·沃什（Kevin Warsh）的政策取向，以及伊朗战争对能源市场、通胀和全球储备积累造成的扰动，共同延长了黄金的调整期。但真正仍在支撑市场的力量是全球央行持续购金。

金指出，全球黄金年产量约3500吨。俄乌冲突前，各国央行每年购买约400至500吨，如今已提高至约1000至1100吨。这意味着留给珠宝、ETF、金条和其他投资用途的黄金数量明显减少，因此并不需要大量新增资金就可能推动金价显著上涨。

他还强调，黄金与实际利率之间的传统关系正在发生变化。长期来看，财政可持续性问题可能成为推动资金配置黄金的重要因素。金表示，4000美元/盎司是一个较为坚实的支撑位，主权资金和机构资金都在这一水平附近提供买盘。

瑞银：财政风险正成为黄金新的长期驱动力

瑞银也认为，本轮黄金牛市仍未结束。瑞银首席策略师指出，2022年西方冻结俄罗斯央行外汇储备后，全球储备管理者开始重新思考什么资产能够真正充当货币。此后，新兴市场央行及主权基金的黄金储备占比已从2022年的5%至7%升至目前约11%。

这一变化使黄金对实际利率的敏感度发生结构性改变。2022年至2023年，美国5年期实际收益率上涨超过4个百分点，按照历史关系金价本应大跌约55%，实际却上涨7%；随后两年，实际收益率下降不到1个百分点，金价却上涨了110%。

瑞银认为，除了实际利率，债券与股票相关性以及美国财政状况恶化也正在成为黄金的重要支撑。美国公共债务未来十年预计还将继续大幅增加，而美国财政赤字在充分就业状态下仍约占GDP的6%。

瑞银警告，财政压力正在越来越多地影响货币政策，“财政主导”迹象已在美国出现。随着投资者重新评估全球主要经济体的财政可持续性，黄金正在成为这一趋势下最直接、最具投资吸引力的资产之一。