圆桌讨论：比特币反弹之后，熊市已经结束了吗？

编辑 | 吴说区块链

本期播客围绕“比特币是否已经进入新一轮牛市”展开讨论，参与嘉宾包括前沿科技投资人 didier 和宏观对冲基金 PM Griffin Ardern。didier 认为，比特币重新站上并远离 200 日均线，同时市场普遍低配、空头集中，已经符合牛市初期特征；Griffin 则更谨慎，认为当前更像熊市中后期，真正进入牛市仍需等待美元流动性、财政政策与美债市场给出更明确的信号。

两位嘉宾都认为近期上涨与低仓位、空头挤压和美国财政信用预期变化有关，但对美债与流动性前景存在分歧。节目还重点讨论了微策略的资产负债表：didier 认为 STRC 属于永续优先股而非传统债务，微策略正通过现金储备、股票 ATM 和优先股等工具降低短期偿债压力，其对比特币市场的潜在风险正在下降；Griffin 则强调，比特币已经逐渐成为独立的宏观资产，微策略本身并非决定其长期价值的核心。

对于 AI 与加密的资金竞争，didier 认为 AI 交易当前较为拥挤，短期资金可能逐渐寻找加密等阻力更小的方向，长期 AI 与区块链反而可能相互促进；Griffin 则认为 AI 确实吸走了部分技术人才，但加密在支付、交易、合规和风控等金融基础设施层面仍持续成熟。

比特币反弹约 40%，新一轮牛市是否已经开始?

猫弟：这一期主要讨论一个问题：币圈的牛市是不是真的来了。比特币六月底一度跌破 5.8 万美元，之后持续反弹，最高突破 8.1 万美元，从低点算上涨约 40%。你们认为这是熊市反弹，还是新一轮牛市的起点？

didier：我的观点很明确，这是牛市，现在处于牛市序幕或者初期。最直接的依据就是，比特币已经重新站上并远离 200 日均线，这是牛市开始的重要信号。另一个特征是，大部分人现在都不相信牛市来了，而牛市初期往往就是这样。

Griffin：我的判断更谨慎。我认为现在更像熊市中后期，距离真正的牛市还有一段距离。过去这段时间虽然比特币明显上涨，但市场对长期前景仍然比较中性，核心还是看美元流动性。现在要观察的是，美联储会不会逐渐接受“财政主导”，以及财政部是否会进一步介入长端美债市场。一方面，原材料、能源、航运和贸易摩擦可能抬升通胀；另一方面，美联储又需要维护自身信誉和美国主权信用，所以现在仍处于财政政策和货币政策的拉锯阶段。

如果未来美联储真正参与财政部对债券市场的操作，那我会更明确地认为牛市条件已经具备。因为这意味着更多长期债务向短端转移，市场现金增加，风险资产会得到支撑，但代价可能是美元走弱。所以我现在中性略偏谨慎，更倾向于熊市中后期。

didier：牛市刚开始的时候，大家本来就会比较犹豫。等到牛市中期，早期不相信的人才会逐渐进来。比特币是一个非常看技术走势的资产，因为缺少传统资产那样清晰的估值锚，所以图形会变得很重要。

这一轮一个关键特征是，全市场都处于低配状态。很多人一直问，这一轮到底在涨什么？其实没有特别大的利好，最大的利好就是大家手里没有币，而且空头很多。如果市场认为美国十年期国债收益率 5% 左右已经接近难以长期承受的位置，那么在 4.7% 到 5% 这个区间，很多人就会开始提前建立底仓，而不是等所有条件完全确认以后再买。当所有人同时产生“先买一点”的想法，再叠加空头平仓，就很容易推动价格快速上涨。

所以乐观一点看，这是牛市初期；悲观一点看，也是熊转牛的最后阶段。我认为目前大部分人仍然低配，这也是为什么在缺乏明显大利好的情况下，比特币还能上涨约 40%，并突破 8 万美元。而且很多踏空的人还在等价格重新回到 200 日均线附近，所以从我的角度看，牛市格局已经成立，只是现在还非常早。

很多时候，基本面理由都是价格走出来以后才被市场找到。可能先是站上 200 日均线，之后才会逐渐出现各种解释。

Griffin：我认为过去一两周的快速上涨，很大程度来自 Short Squeeze，也就是空头挤压。这一轮行情之前，加密市场的交易非常清淡，比特币期权隐含波动率也被压到很低。市场进入这种低波动、低流动性的状态以后，本身就很容易出现突破。

当时市场的 Gamma 结构更有利于向上突破，同时过去几个月很多团队持续做 Covered Call，积累了较多空头头寸。只需要一点新的信息触发，就可能形成较强的向上挤压。另外一点我同意 didier，就是市场普遍低配、空仓甚至偏空。低流动性环境里，价格往往会向阻力最小的方向突破，而这一次方向是向上。但我对后续美债市场仍然更谨慎。

过去美国做扭转操作时，一个重要前提是债务结构比较健康，短债占比没有那么高，市场愿意长期以较低利率借钱给美国政府。但现在情况不一样。T-Bills，也就是短期国债，发行规模越来越大，美国政府越来越依赖短债融资。

当短期融资逐渐从临时工具变成常态，市场关注的就不只是流动性，而是美国财政纪律和主权信用能不能持续。如果在 T-Bills 已经大量发行的情况下，财政部还继续通过短债去影响长端收益率，市场就可能开始质疑美债的信用结构。

这也是为什么最近长端美债收益率会明显拉锯。市场真正讨论的问题，已经不只是财政部能不能控制收益率，而是美国政府会不会进一步损害美债信用。随着美债规模继续扩大、久期缩短，市场可能要求更高的收益率作为风险补偿。

现在投资者对美国主权债务信用存在担忧，再叠加财政部的操作，市场重新出现 Debasement Trade，也就是“货币贬值交易”的逻辑。哪怕美国政府现在宣布要整顿财政纪律，市场也不会马上完全相信，而是会继续观察政策能不能真正执行。

在这种环境下，投资者自然会降低美元法币敞口，提高黄金和比特币等替代性资产的配置。这一轮上涨之所以这么猛烈，也和杠杆及低流动性有关。简单来说，现在市场既不完全相信美联储，也不完全相信财政部，所以投资者会先拿一部分黄金和比特币，再继续观察政策变化。

didier：我和一些朋友讨论过贝森特的扭转操作。严格来说，这不是 QE。财政部可能希望通过降低银行的一些杠杆限制，让银行体系释放更多资金去购买债券，相当于让私人部门扩表，而不是由美联储直接扩表，可以理解成一种“私人 QE”。银行扩表后通常愿意购买短债，这样财政部就可以发行更多短债，再进一步调整债务结构。

但核心问题没有变化：以现在美国国债的规模，美元和美债体系很难长期承受 5% 以上的融资成本。所以即使目前只是扭转操作预期，市场也已经看到了财政部的一部分底牌：美国政府开始担心长端收益率。这也是为什么投资者会提前为未来可能出现的 Debasement Trade 做准备。

与此同时，AI 资本开支很大，大型科技公司也在大量发债，持续争夺流动性。在这样的环境下，比特币还能突破 200 日均线，我觉得非常值得重视。现在加密市场的仓位已经洗得很干净，绝大多数人仍然没有配置。微策略的股票溢价也从接近零重新回到正值，说明部分股票市场资金已经开始通过微策略布局比特币。所以我仍然认为，现在是牛市序幕或者初期。这个阶段证据最不充分、争议最大，但潜在收益也最高。

微策略会不会出问题？STRC 是永续优先股，而不是传统永续债

猫弟：过去市场一直担心微策略会不会出问题。你之前提到，很多人可能误解了 STRC，因为它并不是传统债券。

didier：我最开始也犯过这个错误，以为 STRC 类似永续债。但仔细看发行条款以后会发现，它本质上是永续优先股。微策略目前还有大约 67 亿美元的 CB，也就是可转债。未来一年多，其中一部分会进入投资者可以 Put 回给公司的时间窗口，所以公司必须提前准备现金。我认为微策略最近积累大量现金，不只是为了支付优先股股息，也是在为后面的 CB 偿付高峰做准备。

过去微策略已经赎回过一笔约 15 亿美元的 CB。现在 Michael Saylor 可能希望逐步把需要还本的 CB，置换成永续优先股。CB 虽然很多是零息，但最终需要还本，而且投资者通常会提前拥有 Put 权利，所以它并不容易穿越完整的加密周期。

永续优先股不同。STRC 支付的是优先股股息，不是传统债券利息。按照具体条款，公司可以在一定条件下递延股息，并不一定构成债务违约。所以在极端情况下，微策略可以优先保现金流，而不是优先保护 STRC 持有人。这也是为什么市场真正理解这些条款以后，STRC 一度明显下跌。

我认为微策略最近两三个月一个很大的变化，是越来越像一家资产负债表管理公司。它现在同时管理三个东西：比特币价格、微策略正股价格，以及 STRC 等优先股价格。

如果三者发生冲突，我认为优先股可能最容易被牺牲。因为 STRC 跌破发行价，并不会直接导致微策略债务违约，只会影响它继续通过 STRC ATM 融资买币的能力。

微策略最希望的第一件事是比特币上涨，因为币价上涨可以推动公司股价，并提高 CB 转股概率，降低现金偿债压力。第二是正股上涨并保持 NAV 溢价，这样可以继续通过普通股 ATM 融资，补充现金储备。第三才是让 STRC 回到 100 美元附近，恢复优先股 ATM。如果这三件事能够同时实现，微策略就会形成比较好的融资循环。

怎么理解微策略卖币行为？小额卖币可能常态化，重点是解决 CB 压力

猫弟：如果 STRC 的优先级没那么高，应该怎么理解微策略前段时间的卖币行为？

didier：我觉得微策略最近每周小规模卖币，可能已经开始常态化。它是在让市场逐渐接受一个事实：微策略不再是永远只买不卖。市场适应以后，小额卖币的冲击会越来越小。

Michael Saylor 强调的是“净买入”，只要最终增加的比特币数量大于卖掉的数量，对他来说就可以。他现在最着急的事情，其实是未来几个月几笔 CB 的赎回或 Put 窗口。如果股价涨不上去、无法转股，就需要准备几十亿美元现金。所以为什么卖币、卖股票、积累现金？核心就是为 CB 做准备。

但现在这个风险已经明显下降。微策略已经积累六十多亿美元现金，基本可以覆盖现有需要处理的债务。如果正股继续保持 NAV 溢价，它会更倾向于通过普通股 ATM 融资，而不是大规模卖币。所以微策略现在有三个工具：普通股、比特币和 STRC，可以根据市场环境灵活使用。

从这个角度看，我认为微策略已经基本脱离险境。未来随着一批 CB 完成转股或者偿还，它真正必须还本的债务会进一步下降，而永续优先股主要需要解决的是股息，而不是本金。所以从比特币市场角度看，微策略带来的潜在风险反而在下降。

Griffin：不管微策略怎么调整资本结构，核心还是比特币本身越来越被市场定义为一种 Macro Asset，也就是宏观资产。哪怕最坏的情况是微策略出问题，投资者最终关注的还是比特币本身，而不是微策略这家公司。

微策略现在也越来越像一家资产管理公司。无论发行永续优先股，还是调整比特币库存，本质上都是在管理自己的资产负债表。只要底层现金流不被击穿，后续融资结构怎么调整都不会是特别大的问题。

AI 是否继续虹吸加密资金：短期资金可能开始寻找阻力更小的交易

猫弟：之前加密熊市时，大家一直说资金和人才都被 AI 虹吸。如果未来流动性宽松，这些资金会不会仍然更多流向 AI，而不是加密？

didier：我觉得现在 AI 赛道里的很多人已经开始焦虑，正在考虑要不要把一部分资金切到其他赛道，比如加密。从目前情况看，AI 产业链虽然去掉了不少杠杆，但仓位仍然很拥挤。很多投资者依然集中在 AI、光模块等方向，真正配置加密资产的人很少。

所以现在很多人的问题是：要不要加 Crypto？我认为短期内 AI 产业链可能需要休息一段时间。产业本身仍然发展得很好，但股价交易的是未来，而很多预期已经提前反映。AI 现在需要新的第二曲线，比如真正高度自治的 Agent，或者新的 C 端产品，但这些方向目前距离市场期待还有差距。

对于长期资金来说，这没有关系。但很多短期资金背后有业绩压力，不能接受连续几个月跑输市场。当 AI 调整，而黄金、银行、创新药、加密等其他资产上涨时，这些资金自然会考虑切换。所以短期看，我觉得资金存在往阻力更小方向移动的动力。

长期来说，我不认为 AI 会一直“吸血”区块链。未来 AI、自主机器和机器文明可能会越来越重要，而这些机器同样需要全球化、机器原生的金融基础设施，区块链和加密恰好适合这个需求。

所以区块链可能是一项出现得太早的技术。过去十几年大家觉得缺少刚需，也许只是因为真正需要它的时代还没有完全到来。随着 AI 越来越强、机器自治程度提高，我认为区块链的重要性反而会提升。所以长期来看，AI 和加密不是互相吸血，而是相互促进。

短期如果只看未来一两个月，我认为很多坚守 AI 产业链的短钱会越来越焦虑，要不要开始配置加密。从交易角度，本质上还是最小阻力原则，哪里更容易赚钱，资金就会往哪里去。现在加密市场仓位已经比较干净，很多潜在多头还没有真正进场，所以我认为部分加密资产和加密股票，可能正处于阻力更小的位置。

Griffin：这个问题可以拆成 Technology 和 Finance 两部分。从 Technology 角度，AI 对加密行业的人才虹吸确实很明显。很多原来做加密开发的人，现在转去做 AI，因为 AI 项目更容易融资，待遇也更好。

但从 Finance 角度看，加密行业一直在进步。从 2020 年以后，整个行业在支付、交易、合规和风控这些金融基础设施方向上持续成熟。即使过去一年 AI 快速发展，加密作为金融基础设施的能力并没有停下来。

所以我的观点是：Tech 这一侧确实被 AI 吸走了一部分人才，但 Finance 这一侧仍在持续进步，这不会改变区块链作为金融基础设施本身的长期价值。