BTC 之后，谁会接过下一轮牛市的接力棒？

作者：Hash Global Research

在 8 月 13 日发表的文章中，我们判断：

市场盘整接近尾声，行情反转只需要一个上涨的理由。

一周后，这个理由来了。

美国财政部宣布国债回购计划。

BTC 随后拉升，迅速突破短期持有者成本线和 200 日均线，一度冲击 8 万美元。全市场同步大涨，技术面已重新确立“牛市趋势”。

市场开始讨论——牛市回来了。

按照上一周期的剧本，接下来的剧情似乎没什么悬念：机构资金继续增持，ETF 持续净流入，BTC 率先领涨，随后资金逐步向 ETH 和其他品种扩散。

但我们认为，这一次可能不一样。

行情刚刚启动，市场已经出现了一些和上一轮不同的信号。

BTC 大幅反弹的同时，上一轮周期持续被看衰的 ETH 反而明显领涨，ETH/BTC 汇率单日一度上涨超过 10%；BNB、HYPE 等资产表现同样亮眼，分别跑出约 20% 和 42% 的涨幅。

这与上一轮 BTC 一枝独秀的格局明显不同。

这一次，BTC 依然会涨，但未必还是这一轮牛市最大的赢家。

因为行业的增长逻辑正在切换：

上一轮牛市，是资金进入 Crypto；下一轮牛市，可能是资产进入 Crypto。

一、上一轮是“资金上链”，这一轮可能是“资产上链”

过去几年，Crypto 最重要的变化，是传统资金开始进入这个市场。

BTC ETF、DAT 财库公司、机构配置……本质上都是在解决一个问题：如何让传统资金进入 Crypto。

但现在，另外一个趋势正在发生。

稳定币、信用资产、债券、基金、股票……越来越多传统金融资产开始被 Tokenized。

而近期集中释放的政策信号，又为这一趋势添了一把火。

SEC 提出的 Regulation Crypto，为 Token 发行和融资建立了更明确的合规路径。随着制度不确定性下降，更多资本有机会进入，推动项目和资产创造，进一步打开 Crypto 供给端的增长空间。

这也是近期市场爆发的重要催化剂之一。

但市场容易忽略的一点是，Regulation Crypto 并不是一项孤立制度，而需要放回 SEC 主席 Paul Atkins 推动的 “Project Crypto” 中去理解。

Regulation Crypto 主要解决 Project Crypto 框架下资产发行和融资的问题；与此同时，Project Crypto 还在推进交易、托管、结算等链上市场关键环节的规则重塑，目标是建立一套更适配链上金融体系的监管框架，为传统资本和资产向链上迁移铺设制度基础。

另一边，国会正在推进的 CLARITY Act，则从更上层补齐数字资产分类、监管边界和市场结构，为链上市场长期运行搭建更清晰的法律底座。

两条线同时推进，一套真正支撑链上资本市场运行的制度基础正在慢慢成形。

“万物上链”，也正在从想象走进现实。

过去是：

TradFi 资金 → Crypto

未来将是：

TradFi 资产 → Onchain

两种趋势，对市场的意义完全不同。

如果只是资金进入 Crypto，BTC 是最直接的受益者。

但如果是大量资产进入 Crypto，那么真正受益的，就会变成发行、交易、结算、托管、借贷这些金融基础设施。

这也是我们对下一轮周期最核心的判断。

二、资产供给爆发之后，谁来承载这些资产？

此时此刻，恰如彼时彼刻。

资产供给驱动的牛市，对 Crypto 来说并不陌生，2017 年的 ICO 浪潮就是最经典的一次。

当时真正改变市场的，是链上资产的供给开始爆发。

以太坊大幅降低了链上资产的发行门槛，大量新项目和新 Token 集中涌现，吸引用户和资金持续进入，推动整个 Crypto 市场迅速扩张。

而作为彼时承载这一切的基础设施，ETH 也成为当时表现最亮眼的资产之一，上涨达 27 倍，明显跑赢同期 BTC 的13 倍。

今天，相似的增长正在重新出现，但 Everything-on-chain 会是 ICO 逻辑的一次升级：

资产规模更大，资产质量更高，制度基础也更加成熟。

这一次，进入链上的不再是质量参差不齐的 ICO 项目，而是具备真实价值和需求支撑的股票、基金、债券。

问题也因此变成：

如果未来真的有数万亿美元的资产进入链上，谁来承载它们？

这可能才是下一轮 Crypto 牛市最值得关注的结构性机会。

而与此同时，Crypto 过去几年的行业出清，也让这场竞争和 ICO 时代变得不太一样。

早期百花齐放的基础设施正在逐渐集中。大量公链、协议和项目退出市场，真正留下来的，是少数已经形成用户、流动性和网络效应的头部生态。

所以这一次可能出现一个很有意思的现象：

资产越来越多，但基础设施越来越集中。

需求一旦起来，新增流量未必会平均分配，而更可能直接流向已经经过验证的顶尖基础设施。

三、所以，我们为什么看好 ETH和 BNB？

ETH 依然是目前最成熟的去中心化金融基础设施。

我们看好 ETH，核心逻辑只有一个：

如果资产供给开始爆发，最成熟的链上金融基础设施天然会获得最大的增量需求。

以太坊承载全球超过 50%的 Tokenized RWA，同时覆盖全球近一半的稳定币供给；DeFi TVL 超过 400 亿美元，约占全市场 44%，规模是第二梯队公链的 8 倍以上。

更重要的是，Uniswap、Aave、Lido、Sky 等最成熟的 DeFi 协议也高度集中在以太坊生态，意味着以太坊依然拥有最庞大的流动性和生态护城河。

所以 ETH 真正值得押注的，不是一个新的故事，而是：一个已经存在十年的基础设施，即将迎来新的需求周期。

如果说 ETH 代表确定性，那么 BNB 代表的则是增长弹性。

相比于在公链赛道竞争，BNB 生态走的是另一条路——建设最完整的金融网络。

如果未来传统金融资产真的开始大规模进入链上，那么竞争的重点就不只是“谁的链更好”，更重要的是，谁能够把资产、用户、交易和流动性真正串起来。

以头部交易所聚集用户与流动性，以高性能公链承载 DeFi 基础设施，再通过品牌和生态资源连接顶级机构。过去两年，BNB 已成为 RWA 增长最快的生态之一。RWA 资产规模从 2025 年初约 360 万美元增长至如今超过 58 亿美元，成为以太坊之外最大的 RWA 生态；RWA Holder 数量突破 115 万，在各生态中排名第一。

今年以来，这套 Web3 金融网络又进一步向 TradFi 延伸，相关业务快速增长，跃居行业前列。

而这些积极变化，都还没有被市场定价。

ETH 是链上金融基础设施的确定性。

BNB 是链上金融超级网络的增长弹性。

一个是上一轮周期中长期被压制、但核心地位并未改变的 ETH；一个是基本面持续提升、却尚未被充分定价的 BNB。

我们认为在新的周期中，这两类价值都将重新回到聚光灯下。

四、Robinhood，是 BNB 在传统金融世界中的镜像

如果“万物上链”听起来还有点遥远，可以看看 Robinhood。

Robinhood 就是传统金融世界对 Everything-on-chain 最直观的表达。

它最早是一家互联网券商。

然后布局 Crypto，探索 Tokenized Stocks，并进一步建设自己的链上基础设施。

它正在做的事情，本质上就是把传统金融资产一步步搬到链上。

Robinhood从 TradFi 出发走向 on-chain，BNB从 Crypto 出发，向 TradFi 延伸。

它们看起来来自两个完全不同的世界，但背后押注的其实是同一个趋势：

传统金融与链上金融终将交融。

这也是为什么，我们不仅看好 ETH和 BNB，也非常看好 Robinhood 在这一周期的爆发性成长潜力。

五、BTC 打开入口，基础设施将是目的地

这一轮周期，BTC 依然会是 Crypto 最重要的核心资产，也是机构进入 Crypto 最直接的入口。

但如果新一轮真正发生的是：

越来越多资产进入链上。

那么市场的价值捕获方式就会发生变化。

资产越多，交易越多，流动性需求越大，对金融基础设施的需求也就越大。

而经过上一轮周期的充分出清，各项业务的市场份额也趋于集中。

所以这一轮，我们更关注：

ETH——确定性。

BNB——弹性。

Robinhood——传统金融链上化的代表。

我们的核心判断也很明确：

上一轮，BTC把 Crypto 带进了传统金融。下一轮，我们更期待传统金融把整个资产世界带进 Crypto。

BTC 仍然重要。

但下一轮，基础设施可能才是主角。