贝森特没能稳住市场，日本有重蹈「1997 年亚洲金融危机」的风险

一旦政策失误引发资本外流，日本甚至存在重蹈 1997 年亚洲金融危机风险。

撰文：李佳、鲍奕龙

本周，美国市场罕见出现「股、债、汇」同步承压：美股、美债和美元同时走弱，与此同时日元也未能幸免。市场对美国财政部试图通过债券回购和供给管理稳定长端利率的政策效果开始产生质疑。

8 月 21 日，野村证券宏观策略师松泽中认为，贝森特试图通过扩大国债回购压低长端收益率的「贝森特看跌期权」正在失效。政策干预不仅未能持续稳定债市，反而进一步加大了美元的下行压力。

本周三，美国财政部宣布将 10 年至 30 年期美债回购规模「至少翻倍」，距上次公布回购计划仅两周。然而，政策对市场的支撑仅维持不到一天：长端美债收益率短暂回落后迅速反弹，整周基本持平。

更值得警惕的是，美国的政策路径可能成为日本的前车之鉴。松泽中警告，如果日本也通过债券供给管理压低长期融资成本，压力可能从债市转移至汇市，最终表现为日元贬值；一旦市场信心进一步恶化，还可能引发资本外流，甚至出现类似 1997 年亚洲金融危机时期的风险。

贝森特担心的可能是 1997 年的链条

贝森特把这一轮日元问题和 1997 年亚洲货币危机放在一起看，关键在于机制相似。

1997 年前，日元融资成本低，日元套利交易扩张，放大了亚洲货币的高估。随后，美联储在 1997 年 3 月加息，触发套利交易平仓。再往后，日本自身的金融和财政危机又加剧了全球信用紧缩。

现在的对应项，是美国 AI 繁荣和潜在通胀压力。AI 相关投资仍有韧性，大型科技公司和政府债券在争夺资金，美债收益率上行背后不只是财政供给，也可能包含增长、通胀和资金需求的重新定价。

对于日元单边贬值，贝森特真正怕的可能是资金从美债和其他美元资产撤出，同时日元继续被用作融资货币。

如果美联储不得不重新加息，而日本政策仍停留在再通胀逻辑里，日元套利交易的反向波动会更难控制。

日美「货币同盟」：历史回响与现实压力

贝森特认为日元走弱是 1990 年代后半叶亚洲货币危机的原因之一，并致力于防止风险重演。这与 1998 年时任财长鲁宾（Robert Rubin）拒绝联合干预导致日元暴跌形成对比。

花旗分析师高岛修在其报告中，特别分析了此次干预的地缘政治与经济政策背景。日本财务省国际局局长三村淳将此次干预称为「日美货币同盟的集大成之举」，并将其纳入美日经济安全同盟框架。

历史参照清晰而令人警醒：1998 年日本金融危机期间，时任美国财政部长鲁宾始终拒绝参与协调干预，日元汇率最终出现从 108 一路暴跌至 145 的剧烈崩溃，导火索是长期资本管理公司（LTCM）危机。

彼时鲁宾开出的「协调干预条件」是日本清理坏账。这一次，贝森特开出的条件，则是要求高市政府放弃再通胀立场。

此次干预还涉及一个新的技术层面：美国财政部通过外汇稳定基金（ESF）卖出欧元 / 日元（EUR/JPY），这将改变 ESF 的外币资产构成。

截至 2026 年 6 月，ESF 持有的欧元资产约为 11.7 亿美元（含存款与证券），日元资产约为 5.8 亿美元（含存款与证券）。

花旗认为，若 EUR/JPY 逼近 185–186 日元区间，日本政府跟进干预 EUR/JPY 的可能性将明显上升，且有望获得欧洲当局的默许。

贝森特淡化通胀风险，市场担忧「落后于曲线」更难纠正

市场对贝森特这一操作的解读相当负面，美元的反应甚至比美债更为剧烈，明显走弱。市场担忧的是，如果财政部通过供需调节稳定债市，原本需要通过加息等手段追赶「落后于曲线」的过程可能被进一步推迟，货币政策也可能因此维持更宽松的状态。

贝森特此前公开表示，市场对通胀的担忧「并不符合基本面」，认为当前通胀压力主要来自能源，且属于暂时性因素。这一判断或意味着他低估了 AI 对经济增长、通胀以及资金供需格局的潜在影响。

美联储本周公布的 FOMC 会议纪要也显示，官员们对 AI 带来的通胀压力能否广泛传导仍存在明显分歧，尚未形成共识。

警惕「贝森特看跌期权」重蹈覆辙：压低长债收益率或反噬日元

报告特别警告，日本应将美国「贝森特看跌期权」的失效视为前车之鉴，而不是置身事外。

本周日元仍然偏弱，但日本股市跌幅在 G3 市场中最大，下跌 3.3%，美国和欧洲分别下跌 1.9% 和 1.1%。与此同时，10 年期美债收益率上行 1 个基点，欧洲国债收益率上行 5 个基点，而日本 10 年期国债收益率反而下行 3 个基点。这一背离，部分反映了市场对日本政策的预期变化。

问题在于，如果日本效仿美国，通过减少长期国债发行等供需手段压低国债收益率，副作用可能以日元贬值的形式释放出来。由于日本国债市场中日本央行的持仓比例接近 50%，其对债市的控制能力实际上远强于美联储，但这也意味着市场扭曲可能更多体现在汇率端。

更值得警惕的是，日元本身已经是弱势货币，而非美元这样的关键储备货币。松泽中将当前环境类比于 1990 年代科技繁荣时期亚洲货币危机加剧的背景，并指出：如果日本政策出现偏差，日本从资本流入地转变为资本回流源头的风险相当高。

在此背景下，他认为，日本至少需要明确表态放弃再通胀的大规模政策信贷，这是稳定市场预期的最低必要条件。

日银加息预期升温，AI 资本开支加剧信用市场资金争夺

本周，市场对日本央行加息路径的定价进一步升温：9 月加息概率升至约 80%，同时已计入未来三次加息、政策利率最终升至 1.75% 的预期；日本最终利率预期（2 年远期 OIS）也由 2.19% 升至 2.23%。日本央行近期释放的信号确实偏鹰派，市场甚至开始讨论加快加息节奏。

不过，野村证券认为，日本经济仍具备一定韧性，副行长冰见野的表态可能进一步强化 9 月加息预期，但未必意味着日本央行将承诺更快的加息节奏。因此，在当前市场已经高度定价的情况下，即便 9 月加息落地，也未必能构成新的正面催化剂。

相比之下，更值得警惕的是科技企业债与政府债之间的资金竞争。部分超大规模科技企业（Hyperscalers）的信用违约掉期（CDS）利差已升至历史高位，反映市场开始担忧 AI 巨额资本开支对企业融资能力的挤压。

AI 投资的高资本需求正在向信用市场传导，并与政府债融资争夺资金。美国财报季虽然进一步验证了 AI 投资对企业盈利和资本开支的支撑，但如果科技企业债市场持续承压，其融资成本和风险偏好的变化可能反过来影响股票市场。因此，科技企业债能否企稳，将成为下周股市能否守住的重要外部指标。

此外，杰克逊霍尔年会上沃什对资产负债表政策（QT）的表态同样值得关注。如果他释放出继续收缩资产负债表、避免向金融市场注入过多流动性的信号，可能进一步收紧流动性环境，并对权益市场形成压力。其一贯警惕过度流动性导致资产价格扭曲的立场，使这一风险尤其值得关注。