黄金代币化，一场监管倒逼的金融革命

纽约挤兑、提货滞缓、巴塞尔「紧箍咒」—— 伦敦金库的账本暗战。

撰文：Thejaswini M A

编译：Saoirse，Foresight News

2025 年 2 月，市场预期美国即将出台关税政策，交易商纷纷从英格兰银行金库提取黄金运往纽约。金条提取等待时长从数日拉长至 4 至 8 周，所有提取预约名额全部约满。

英国央行市场事务副行长 Dave Ramsden 向记者表示，当天早上进入大楼流程格外繁琐，原因是金银库区停放着一辆货运卡车。

伦敦黄金市场日常交易的是黄金所有权凭证，实物黄金则安稳存放于金库之内。但在那段充满不确定性的时期，黄金的可提取性直接改变价格：英格兰银行名下黄金因提取排队长达数周而价格走低；商业金库内的黄金价格上涨，买家愿意支付溢价，以求能够立刻提取、转运实物黄金。

5 月普通交易日，负责伦敦黄金清算业务的各家银行，场内黄金交易规模达 737 亿美元，全程无需移动实物黄金。截至 7 月末，伦敦各金库存放黄金 9534 吨，价值 1.2 万亿美元，约合 76.2 万根金条。清算机构表示这套机制本就如此运作 —— 搬运实物黄金成本高昂，还伴随安保风险。

本文将探讨英国金融行为监管局（FCA）为何着手为代币化黄金制定监管规则，以及相关法规为何将监管重心完全放在账本体系之上。

伦敦是全球黄金交易中心。伦敦金银市场协会（LBMA）是行业贸易组织，同时负责制定行业标准。交易各方债权债务的最终清算由四家清算银行完成：汇丰银行、工银标准银行、摩根大通、瑞银集团。由上述银行运营的电子撮合清算机构为伦敦贵金属清算有限公司（LPMCL，又称 AURUM）。

@lbma

英国金融行为监管局（FCA）一直在与各大银行沟通，商讨如何监管代币化黄金，以及这类资产能否在批发市场用作抵押品。在此之前，英国金融行为监管局、英格兰银行、审慎监管局已于 2026 年 5 月 18 日联合发布报告，提出代币化黄金可作为非清算场外衍生品的抵押品，相关领域已有先例可循。

英国金融行为监管局 4 月发布政策声明确认，各类货币市场基金（包括代币化基金），均有资格依据英国版《欧洲市场基础设施监管条例》（UK EMIR），成为非清算交易的抵押品。

目前，英国共有 16 家机构在监管沙盒内开展代币化相关试点。英国政府预估，到 2035 年，代币化技术每年可为英国经济新增 330 亿英镑规模。首款代币化政府债券预计将在 2027 年初落地，恰逢英格兰银行升级抵押品系统；到 2028 年，各类数字账本有望与数字英镑实现互联互通。

常有观点认为，伦敦推进黄金通证化，是担心业务流失至亚洲市场。但事实是，这项技术由伦敦本土清算银行自主研发。2023 年末，汇丰银行将伦敦金库内标准 400 盎司金条进行拆分，生成小额数字化份额，方便机构投资者交易。后续该行在香港推出面向零售客户的版本，累计交易量达 22 亿美元，但这项创新起源于伦敦。

伦敦黄金市场承担四项核心职能： 前两项是实物仓储（金库与安保）以及品质核验。品质核验也就是确认黄金纯度合规，买家无需熔金复检。

代币显然无法完成这两项工作，只能依托实体基础设施开展业务。 第三项职能：登记黄金所有权归属。代币在这方面表现极佳，成本低廉，这一点已经形成共识。

第四项职能则是信贷业务，这也是矛盾关键。黄金通证化，会让银行现有的信贷体系失去存在意义。借助代币，实物黄金所有权可以即时划转，投资者无需把黄金托管给银行，换取便捷交易通道。

伦敦市场绝大多数黄金以未分配账户模式持有与交易。客户并不拥有特定某几根金条，只享有对应数量黄金的通用索取权。伦敦金银市场协会将这种模式类比为以盎司计价的银行存款。客户属于清算会员的无担保债权人。金库内的黄金会被银行汇总至资产负债表，维持整个交易体系运转。交易达成后银行可以立刻完成账户记账，留出数日时间在后台处理实物交割。

买家有两种选择：第一种，认领特定实物金条，需要支付仓储费，且资产划转流程缓慢；第二种，持有未分配黄金，本质上是银行出具的借据。投资者需要承担银行信用风险，但交易可即时完成。绝大多数市场参与者选择第二种方案。2 月市场平均单笔交易规模约相当于 5 根金条，依托这套机制，黄金全程无需离开金库。

换成代币模式之后会发生什么？代币同时兼具借据的交易速度，以及对应实物金条的确权效力。当两种优势同时具备，投资者完全没有理由承担银行信用风险。伦敦市场本身已经高度电子化，因此单纯升级结算技术并不是最大变革。

英国金融行为监管局优先聚焦抵押品场景而非交易场景，原因在于抵押业务高度依赖速度。追加保证金通知留给机构的时限很短，传统黄金结算体系流转速度太慢，导致价值 1.2 万亿的黄金无法投入抵押，机构只能改用现金或英国国债充当抵押品。监管机构清楚，将黄金信息上链记账能够解决这一痛点：所有权可以即时、精准拆分划转，所有金库黄金都能够作为优质抵押品使用。

对比伦敦金库三种黄金持有方式：实分配黄金拥有实物所有权但转账慢，未分配黄金转账迅捷但仅为银行债权人、承担信用风险，代币化黄金兼具实物所有权与即时转账能力，无银行信用风险。

证券行业早已落地同类方案。HQLAX 服务支持法国巴黎银行、明讯银行、摩根大通等头部机构，在不移动底层实物资产的前提下，交易抵押品所有权。美国证券交易委员会更是在 2026 年 5 月放行，允许美国券商接入，试点期限 36 个月。

这场变革早在加密货币兴起之前就埋下伏笔，源头是严苛的银行业监管规则。全球监管机构推出巴塞尔协议 III 稳定资金比率（NSFR）规则时，将未分配账户黄金认定为非流动性资产，要求银行计提 85% 稳定资金缓冲。伦敦贵金属行业强烈抗议，警告清算银行或将退出市场。如今，代币化技术正在完成巴塞尔协议 III 开启的变革。

我对此存在一点顾虑：推动落地这项技术的，恰恰是曾经竭力维护旧体系的各大银行。

存放 12.5 公斤金条的金库业务，原本不在英国金融行为监管局监管范围；但未来持有黄金代币，却需要取得完整监管资质。

今年 2 月英国议会通过全新加密资产监管框架，法律环境随之改变。英国金融行为监管局自此正式监管加密资产托管与交易平台。企业自 9 月 30 日起拥有 5 个月窗口期提交资质申请，整套法规将于 2027 年 10 月正式生效。相关规则仍在完善，英国金融行为监管局持续优化客户资产托管条例，立法者也尝试将传统市场豁免规则延伸至代币领域。

底层实物黄金本身不会产生任何变化，金库、保险、安保人员照常运营。

一旦所有权记录转变为代币形式，相关业务立刻落入监管范畴。这正是监管划定的边界：监管的核心是黄金对应的法定权利。代币以全新方式转移所有权，因此英国金融行为监管局必须出台全新监管规则。

如果记账成本被软件压缩至近乎零，价值会直接流向稀缺的实物资产。伦敦金库赛道壁垒极高，仅有四家清算银行、三家安保运输商，十多年没有新入局者。代币不会颠覆这类实体服务商，代码无法复刻实体金库安保体系。甚至代币会进一步提升实体托管机构的重要性，每一份数字凭证背后，都必须依托实体托管服务。相关企业只需调整商业模式，盈利来源从客户黄金存款业务，转变为仓储、审计、抵押品配套服务的标准化服务费。

伦敦黄金代币化构想由来已久。Paxos 与欧洲清算银行早在 2016 年就尝试落地，项目运营 13 个月后宣告关停。如今模式可行，核心区别在于主导方变成各大清算银行，不再是外部初创企业强行推行技术方案。

以汇丰银行为例，该行搭建自研系统处理全部交易，构筑封闭生态，自主掌控转型节奏。这项市场变革最终走向，取决于英国金融行为监管局。监管机构需要做出关键裁决：汇丰发行的黄金代币，是否允许在汇丰体系之外流通。如果监管放开流通，市场格局将彻底改写；如若禁止，旧银行模式只会换一层外壳继续运行。

我们如何判断代币化是否真正普及？可以通过伦敦金银市场协会公开数据跟踪转型进程。

伦敦金银市场协会公布两组数据：市场总交易量、传统中央账本的清算量。 一旦市场大量使用代币，总交易量依旧维持高位，投资者持续买卖；但传统清算量会下滑。因为代币交易在区块链上完成即时划转，完全绕开伦敦传统清算体系。

现阶段旧体系交易规模依旧庞大。清算账本每日约有 2000 万盎司黄金完成权属变更，同时约 3.06 亿盎司黄金长期静置在金库中。也就是说，日常大约每 15 盎司黄金，就有 1 盎司仅通过纸面交易流转，全程没有一根金条移动。

人类创造数学、密码学与全球网络，兜兜转转，最终落脚点依旧是地下金库中静静存放的黄金，不是吗？