Strategy 被迫「囤」美元的真实代价

比特币公司该不该囤美元储备？揭开真相的完整逻辑。

撰文：Allard Peng

编译：AIdidiaoJP，Foresight News

Strategy（原 MicroStrategy）的美元现金储备已经飙升到 46.5 亿美元，仅仅两周前还是 37.5 亿美元。与此同时，自 2026 年 6 月底以来，它已经卖出了接近 7000 枚比特币。

这个数字一出来，整个加密圈都炸了锅。一家把「囤比特币」写进公司基因、几乎把全部资产都押在 BTC 上的公司，为什么突然开始大规模囤积法币？更关键的是，其他比特币财库相关企业，是不是也应该跟着学？

这不是一个简单的「该不该」问题。它背后牵扯到信用评级、资本结构、机会成本、波动风险，以及比特币公司真正的商业模式定位。今天我们就一层一层把真相拆开。

Strategy 为什么死磕美元？因为它走了一条别人几乎走不通的路

Strategy 现在越来越不像传统的软件公司，而更像一家「数字信贷」发行平台。它发行的优先证券（preferred securities），本质上是用庞大的比特币资产负债表作为经济支撑。这些证券带有固定的美元股息义务——不管比特币涨跌，股息都得按时用美元支付。

问题来了：比特币本身不产生任何现金流。Strategy 的软件业务虽然还在，但产生的现金远远不够覆盖它越来越庞大的资本结构。

更要命的是传统信用分析体系。2025 年 10 月，标普（S&P）给 Strategy 打了 B- 的评级，理由写得很直白：比特币集中度过高、美元流动性不足、风险调整后的资本极度薄弱。在标普的方法论里，比特币因为市场波动风险，几乎被直接排除在「有效资本」之外——再多的 BTC，在他们眼里也等于零。

我们之前专门分析过这份评级报告时就明确提过：如果想改善信用评级，现金储备是值得认真考虑的方向之一。

于是 Strategy 选择了大量持有美元。目的很纯粹——支撑它持续发行数字信贷的能力。更多的美元流动性，能让优先证券在投资者和评级机构眼里显得更「安全」，从而扩大需求、降低融资成本。

但现金不是免费的午餐。多余的资本本该产生回报。普通公司可以拿去再投资、回购股票或者分红。比特币公司最直接的选择，就是买更多比特币。每一美元现金躺在账上，都意味着你放弃了比特币潜在的正回报，换成了确定的负实际回报（通胀侵蚀）。

Strategy 愿意吃这个亏，是因为它的商业模式已经绑定在「持续发信贷」上。三个极其特殊的条件同时成立：

• 比特币几乎主导整个资产负债表；
• 评级机构对比特币敞口施加重罚；
• 管理层明确要继续大规模发行数字信贷。

这三个条件单独看都已经够特殊，三者叠加才造就了「必须囤现金」的局面。反过来说，如果 Strategy 不发信贷，它根本不需要这些美元。

现金储备的真实代价：数学算出来的「隐形税」

我们直接上数字，把拖累算清楚。

假设 Strategy 发行 100 美元的优先股，年股息率 10%。为了覆盖三年股息，它必须预留 30 美元现金，真正能投进比特币的只有 70 美元。

每年仍要支付 10 美元股息。那么这 70 美元比特币投资，必须产生至少：

10 ÷ 70 = 14.29%

原本宣称的 10% 资本成本，瞬间变成了实际部署资本 14.29% 的门槛收益率。现金储备直接把回报要求抬高了 42.9%。

现金本身能赚一点利息，会稍微缓解这个数字，但结构性拖累不会消失。

真正的门槛其实更高。比特币波动巨大，有些年份会大幅跑输这个 14.29%。但股息不能跳过（这里假设不跳票）。于是除了「现金拖累」，还多了一层「波动拖累」——你在用一个高波动资产去放大杠杆式支付固定义务。这个风险必须通过把门槛再往上调来补偿。

结果很残酷：所需现金储备越大，每新增一美元里真正能进入比特币的比例就越低。如果比特币长期升值速度无法持续超过这个被抬高的门槛，最终买单的是普通股东。

当然，现金也不是完全没用。它提供了真正的期权价值：

• 比特币暴跌时，可以覆盖股息和利息，避免被迫在低位卖币；
• 当优先证券交易价明显低于账面价值时，可以做机会性回购。

Strategy 最近就玩了一手漂亮的。7 月底，它用 2500 万美元买回了账面价值 2889 万美元的 STRC，折扣高达 13.47%。之后又用卖比特币所得的 1.086 亿美元，回购了另外 115 万股 STRC。以低于面值的价格买回优先股，等于用更少的现金消灭了更多的优先债权和未来股息义务。这对「每股净比特币」（Net Bitcoin Per Share）是实实在在的增厚。

大多数比特币公司：别盲目跟风，现金需求必须绑定真实业务

现在把镜头拉回到绝大多数比特币公司。

对它们来说，现金需求应该严格绑定经营业务本身，而不是拍脑袋定一个「储备目标」。要知道，连 Strategy 自己都不清楚，到底需要囤多少现金才能拿到更好的评级，或者吸引更多信贷投资者买 STRC。

一家有真实现金流的公司，通常对自己的支出结构很清楚：工资、税费、债务偿还、供应商付款、近期资本开支，再加上经营现金流波动的合理缓冲。

缓冲规模取决于业务稳定性。

• 收入经常性、固定成本低、支出可预测的盈利公司，可以只留较小缓冲；
• 周期性强、资本开支大的业务，则必须留更多。

储备增加的唯一正当理由，是业务本身需要流动性，而不是管理层单纯想看到账上有一大笔现金。

一旦经营需求和审慎缓冲已经覆盖，多出来的现金就必须有明确的经济目的。否则它只会产生巨大的机会成本，直接稀释股东回报。任何公司多余的资本，都应该拿去和公司自己的门槛收益率直接竞争：

• 回购被明显低估的股票；
• 偿还高成本负债；
• 或者投入能产生更高回报的项目。

对比特币公司来说，默认的高回报项目，往往就是继续囤比特币。

结论：Strategy 是极端特例，绝大多数公司没有理由大规模囤美元

把所有逻辑串起来，答案其实很清晰。

Strategy 是极其罕见的个案。它的现金储备之所以存在，完全是因为它在比特币资产负债表之上，硬生生搭了一座大型数字信贷发行机器，而信用评级机构又带着明显的制度惰性，把合法、高流动性的比特币资产直接当成零处理。

没有这种特殊负债结构的公司——也就是市面上几乎所有其他比特币相关企业——除了维持日常运营和合理流动性缓冲之外，几乎没有理由再去大规模囤积美元。

多囤一美元现金，就等于少买一美元比特币。在比特币长期上行的假设下，这是用确定的负实际回报，去换取不确定的「安全感」。对大多数公司来说，这并不划算。

最终，真正决定现金还是比特币的，不是情绪，也不是别人的做法，而是你自己的商业模式、资本结构和真实的现金流需求。