瑞银研报解读：美光 HBM 比预期更紧，NAND 短期噪音不改长期买入逻辑

撰文：Rita

美光三季度 NAND 合约价涨幅从预期 28%回落至 20%附近，瑞银在 8月 10 日研报中承认短期存在定价噪音。但 DRAM 比此前预期的更紧张，HBM4和 HBM4E 定价持续超预期，英伟达因供给受限已下调 VR300的 HBM 规格。瑞银测算 2027年 HBM 总消耗量反而从 587亿 Gb 增至 615亿 Gb，HBM 混合均价同比涨幅从 67%上调至 79%。瑞银维持买入评级，目标价 1625 美元，对应 2029 年预期每股收益约 11 倍。瑞银认为美光的盈利能力正在经历结构性重置，2028 年累计自由现金流有望突破 4500 亿美元。

HBM 供给偏紧，规格下调推高消耗量

HBM4和 HBM4E 的定价持续走强，超出瑞银此前的预期。英伟达因供给约束已调整 VR300的 HBM 规格，首款版本采用 384GB HBM4（8-Hi×24Gb×8×2），后续版本升级至 512GB HBM4E（8-Hi×32Gb×8×2），低于此前预期的 768GB。但瑞银认为规格下调后，2027 年整体 HBM 消耗量反而从 587亿 Gb 增至 615亿 Gb。单颗 GPU的 HBM 容量下降，但可用芯片数量增加，总消耗量反而上升。

瑞银测算 2027 年行业 HBM 混合均价同比上涨约 79%，高于此前预测的 67%。HBM4E 单颗价格可能突破 530 美元。美光 2027年 HBM 营收预计达 263.5 亿美元，同比增 134.6%，ASP 从每 Gb 20.03 美元升至 28.48 美元。DRAM 整体 ASP 预计 2027 年同比上涨 84.3%，2028 年仍有 15.5%的涨幅。DDR DRAM 方面，瑞银维持三季度合约价环比上涨约 20%的判断。CXMT 的产能扩张已被充分计入模型，供给影响可控，DRAM 供给偏紧格局至少持续到 2028 年二季度。

NAND 短期放缓，供给改善延长周期

NAND 是本次调整的主要变量。三季度 NAND 合约价环比涨幅从预期的 28%下调至约 20%，美光自身 NAND ASP 环比涨幅从 35%降至 23%。瑞银的判断是定价节奏放缓，不是需求崩塌。企业级 SSD 需求持续强劲，基本抵消了消费端和 PC 端的疲软。瑞银反而将 NAND 位元需求增速预测从 2026 年的 20%和 2027 年的 23%分别上调至 23%和 26%。

供给端出现一个结构性变化。瑞银的供应链核查显示，长江存储正在将相当一部分增量产能转向 DRAM（年化约 3 万片/月，占总产能增量 45 万片/月的三分之二），不是继续扩张 NAND。这将延长 NAND 的定价周期。瑞银预计 NAND 价格将在 2027 年四季度见顶，2026 年行业 NAND 营收约 3000 亿美元，2027 年升至 4950 亿美元。

盈利能力结构性重置，FCF 将超 4500 亿

美光 2026至 2028 年每股收益预测分别为 74.13 美元、184.89 美元和 265.65 美元，均远高于市场共识。2029 年每股收益预计仍维持在 190 美元以上。瑞银认为这不是周期顶部的短暂峰值，盈利能力的结构性重置正在发生。长期协议的覆盖正在改变美光的盈利结构，2028 年累计自由现金流有望突破 4500 亿美元。

瑞银目标价 1625 美元，对应 2029 年预期每股收益约 11 倍，折回 2028 年后隐含市盈率约 11 倍，与美光三年历史均值一致。以当前股价 877 美元计算，隐含约 85%的上行空间。DRAM 的紧张程度超出预期，HBM 定价持续走强，NAND 的短期放缓被企业级 SSD 的强劲需求和供给端的变化所对冲。美光的盈利轨迹正在从周期性峰值向结构性高位切换，长期协议正在改变市场对存储周期的定价方式。