大摩押注三类投资！

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大摩看好3大投资

大家还记得大摩上周的周期切换报告吗？当时大摩策略师Michael Wilson说，美股已经从早周期切换到了中周期时代，市场领导力正在从低质量高弹性资产，开始转向到高质量可持续资产。现在一周过去了，财报更新了很多，市场也变化了很大，那么Wilson现在的判断会不会发生变化？美股接下来又会面临什么样的大风险呢？接着我们就来看，大摩的周度预热报告。

在最新一期报告中，Wilson认为这轮财报进一步确认了两件事：第一，美股盈利正在从少数科技巨头扩散到更广泛的公司；第二，市场虽然愿意奖励盈利增长，但对盈利质量的要求已经明显提高了。所以，Wilson的判断没有改变，并且从股价反映上看，他之前的判断是正确的。

我们先来看第一件事，盈利扩散。报告指出，代表广泛公司的罗素3000指数成分股，它们的中位数营收同比增长8%，是2023年以来的最强水平；中位数每股收益增长15%，是2021年以来最高。而在标普500已公布的财报中，有87%的公司每股收益超预期，高于上个季度的82%。同时，标普500盈利预测上修广度回升到23%，并且有76%的行业都出现了正向修正，上修广度和受益范围两个指标，都接近本轮周期的高位。

这几个指标证明了盈利扩散判断，并且同时回答了市场担忧的一个问题，就是这轮盈利增长，已经不再完全依赖七巨头。越来越多的普通公司开始复苏。而只要这种扩散继续，指数对大市值公司的依赖就会下降，美股整体的抗风险能力也会提高。

不过，盈利扩散不等于所有股票都会一起上涨。Wilson认为，商业周期和盈利周期逐渐成熟以后，单纯依靠低基数、成本削减和经营杠杆带来的利润反弹，吸引力会慢慢下降。市场接下来更看重盈利能不能持续、利润率能不能稳定，以及自由现金流的水平。

本季度，每股收益和自由现金流预测同时上调的标普500公司，在财报公布后的相对涨幅中位数达到1.6%。而如果只是每股收益被上调，但自由现金流遭到下调，那么股价反而相对跑输0.2%。市场定价清晰反映了公司的盈利可持续性与自由现金流的要求。

这里就出现了本轮财报季最明显的矛盾。本季度，已公布财报的公司实现了大面积、大范围的超预期，表面上是一份非常强的成绩单。可财报公布后，整体来看股价首日的表现并不理想。

Wilson认为，这是因为财报公布前，市场已经把本季度盈利预测上调了大约2%。而在历史上，二季度通常是个弱季度，预期通常会下调约5%，所以这次公司面对的门槛本来就更高。还有一个原因，指数层面的盈利增长，被部分大科技持有AI投资收益放大了。这些投资收益进入利润后，拉高了盈利超预期的幅度，但投资收益一来不是主营业务，二来它的持续性也存在较大疑问。

所以，本轮财报指数44%的盈利增长，不能全部按照可持续增长来估值。而罗素3000中位数15%的每股收益增长，才是更能体现美国企业基本面的数据。但就算按15%来看，也可以说当前美股公司盈利没有问题，只是市场在给不同质量的盈利贴上不同价格的标签。

好，到这里第一部分结束，大摩通过本轮财报数据和股价反映验证了两件事，第一，盈利和自由现金流必须要齐涨才算高质量，市场也会更愿意持续奖励；第二，本季度投资收益拉高了盈利中位数，但剔除后看中位数依然强劲，代表美股结构稳健，更广泛的中小公司正在增长。接着来看科技股的内部分化。

大摩预计，七巨头2026年净利润增长56%，今年仍然非常强。但到了2027年，由于今年高增长和部分非经营性收益抬高了比较基数，明年的同比数字自然会承压，也因此七巨头的盈利增长可能会放缓到4%。但由于七巨头的高质量现金流，大摩认为估值端还是可以保持住的。

因此大摩继续偏好大型云计算公司，优先级高于半导体。半导体在近期动量回调后仍可能出现战术性反弹，不过，大型云计算平台拥有更稳定的核心业务，AI投资回报还没有被充分计价，同时也可以在内部使用AI改善效率。因此，从未来几个月的风险收益看，大型云计算平台公司更符合大摩的质量框架。

这里我再补充一下，上周五我跟大家分享过，半导体相对软件已经到了历史极值，短期很有可能出现均值回归，所以我的判断是，在明天CPI报告出台后，如果数据大致符合预期甚至更好，在两到三周的时间维度内，可以考虑做多半导体ETF SMH，同时做空软件ETF IGV，来捕获两者跷跷板的短期修正机会。但如果CPI超预期升温，这个多空配对交易就暂时hold住了。

继续研报，大摩的第二个方向是大型金融服务公司。尤其偏好保险和资本市场相关公司。金融板块盈利预测和上修广度也在向上，历史上这种变化，通常会带动相对表现改善，大摩的周期模型也支持大型金融机构继续取得相对正向的收益。

第三个方向是可选消费商品。这里重点是商品消费，包括耐用品和服装等等，不是服务消费。大摩认为核心在于商品的定价正在改善，相关行业的盈利修正广度也开始反弹。如果基本面继续兑现，可选消费商品有机会补上此前落后的表现。

最后是风险。Wilson认为当前的核心风险依然是长端美债收益率和油价。大摩认为，美债收益率上升不一定利空股票。如果收益率伴随制造业PMI和名义GDP同时上行，历史上股票反而可能表现不错。

但是，如果长端美债收益率因为通胀预期、实际利率或者期限溢价快速上升，企业资本成本和股票估值会同时承压。油价如果快速上涨，也可能重新推高通胀，压缩消费者购买力，并限制美联储的政策空间。到了那个时候，中周期的质量轮动仍然可能成立，但整个指数会面临压力。

这一点从大摩的指数目标也能看出来。标普500在报告发布时大约位于7758点，大摩基准情景目标是8300点，上涨空间约7%，对应年末标普EPS是339美元，低于市场共识的359美元，所以Michael Wilson认可盈利周期继续向上，但也基于对风险的判断，并没有给指数层面一个激进的上涨空间和盈利预期。

好，研报到这就基本结束，Wilson覆盖的相当全面，我也十分认可周期切换的观点，就是美股从低质量高弹性，切换为高质量可持续的方向，并且质量因子也正是美投跟踪体系所聚焦的。我们也非常看好。

接下来，市场最关注的还是战争油价和通胀，在刚刚过去的7月，油价其实并没有显著下降，彭博数据显示，美国平均油价在5月末到7月初快速下降后开始反弹。反弹幅度高达到9%左右。所以背景情况并不好，可如果核心CPI还能处在降温轨道里，相信这会大大缓解市场的加息预期，也会提振美联储持续观望的信心。