小摩：半导体回撤的技术、仓位与盈利分歧（深度）

一、SOX从历史高点回撤近20%，逼近技术性熊市

摩根大通这份报告发布于2026年7月17日，正值费城半导体指数（SOX）经历剧烈动荡之际。SOX自6月22日创下历史高点以来，已累计下跌约19%，逼近20%的熊市门槛。纳斯达克指数当日下跌1.5%至25,881.95点。

报告由摩根大通全球市场策略师Nikolaos Panigirtzoglou领衔的团队撰写，核心判断是：当前半导体板块的回撤并非基本面恶化，而是由技术面、仓位结构和去杠杆进程驱动的结构性调整。

二、核心论点：三个维度的深度剖析

1. 技术面（Technical）：SOX回撤的历史规律

摩根大通指出，SOX在过去15年间共出现过17次20%级别的回撤。从历史统计规律看，当前的回撤幅度并不罕见，属于半导体板块周期性波动中的正常现象。

但关键在于——回撤的持续性。摩根大通认为，在杠杆ETF规模恢复至4月以前水平之前，美股市场可能经历约三个月的震荡行情。这三个月是去杠杆过程的"时间成本"，而非基本面的"方向性转变"。

2. 仓位结构（Positioning）：从极度拥挤到去杠杆开启

这是报告最核心的分析维度。摩根大通认为当前市场的核心矛盾在于仓位结构而非盈利——"strong fundamentals and falling stock prices shows that positioning structure, not earnings, now dictates the trend"。

具体数据如下：

拥挤多头历史极端：硬件与半导体的拥挤多头仓位在6月一度跑赢拥挤空头近40个百分点，这是至少四年来最强的表现。对冲基金6月整体回报达到4.2%，年初至今累计11.1%。

去杠杆已启动：进入7月，动量因子仓位已从6月22日的高点回落约17%。北美方向已连续三天出现净卖出，美股整体仓位从5月末的60分位回落至6月末的40分位左右。

杠杆率从历史峰值回落：股票多空基金杠杆率在6月升至2017年以来最高水平后，7月已出现回落。摩根大通的高频杠杆代理指标显示，7月杠杆水平已出现回调。

去杠杆的"三个战场"：摩根大通明确指出，需要降低风险敞口的不仅是对冲基金，还包括杠杆ETF、散户期权仓位和融资账户三个领域：

杠杆ETF	自6月见顶以来，存储芯片相关杠杆ETF规模已下降34%，全部杠杆ETF规模下降13%
期权市场	散户看涨call期权买入指标于6月5日触及约1,400万份合约的历史高点，触顶后科技股通常经历数月调整
融资账户	当前杠杆水平处于历史极端高位，堪比2021年底和2018年中期的峰值

杠杆ETF的"数学陷阱"：报告特别剖析了杠杆ETF在震荡市中的自我损耗机制——假设底层指数首日跌10%、次日反弹11.1%回到原点，3倍杠杆ETF首日跌30%、次日涨33.3%，两日累计仍亏损约7%。震荡行情本身就能通过"波动损耗"压缩杠杆ETF净值，形成自我强化的负反馈循环。

3. 盈利分歧（EPS vs Price）：基本面强劲 vs 股价下跌

报告最引人注目的观察是盈利与股价的严重背离：

• 台积电公布季度净利润飙升77%至创纪录的7,066亿新台币，并将2026年营收增速指引上调至40%以上，但其美股股价仍下跌2.3%

• IBM因客户将支出转向AI基础设施而发布盈利预警，股价暴跌超20%

• 存储与内存板块成为抛售重灾区——SanDisk暴跌12.6%，西部数据跌9.2%，希捷跌超9%，美光跌5.6%

摩根大通据此判断：当前驱动股价的是仓位结构调整，而非盈利基本面。这种"好业绩也跌、差业绩暴跌"的非对称格局，正是系统性去杠杆的典型特征。

三、独特的量化工具："AI泡沫兴趣分数"

报告引入了一个独特的量化指标——"AI Bubble Interest Score"（AI泡沫兴趣分数） ，追踪全球媒体对AI泡沫的负面报道数量。

关键数据：

• 分数于6月29日见顶，目前开始下降

• 但绝对值仍在687，处于历史最高五分位（Q5）

• 历史规律显示，这种叙事周期从热到冷平均需要1.5个月（约43个交易日）

• 按此推算，最早8月中旬降至低点

• 当分数处于Q5高位区间时，SOX未来20天出现8%以上回撤的概率为53.8%

报告结论直白："AI警报尚未解除。8月中旬之前，抄底AI半导体是高风险的。"

四、市场背景：多重催化因素叠加

1. Meta"算力出售"公告成为情绪转折点

Meta宣布将向外部客户出售其多余算力，被市场解读为"即便是资本开支高达1,450亿美元的超大规模云厂商，也可能存在算力过剩"。这一信号动摇了过去两年"GPU和高端内存持续短缺"的核心交易假设。

2. Moonshot Kimi K3引发"DeepSeek 2.0"担忧

7月17日，中国初创公司Moonshot宣布其Kimi K3模型可与OpenAI和Anthropic的最强产品竞争，引发市场对"DeepSeek时刻"重演的担忧。摩根大通全球市场情报主管Andrew Tyler在给客户的报告中写道："关于Moonshot Kimi K3的隔夜头条肯定没有帮助。对可能出现的'DeepSeek 2.0'时刻的担忧，隔夜压低了亚洲和美国科技股。"

五、摩根大通的多层次投资建议

短期（1-3个月）：谨慎观望

• 8月中旬之前不建议急于抄底AI半导体

• 预计需要约三个月的震荡行情，杠杆指标才能恢复至4月前水平

• 去杠杆过程将持续压制科技股和半导体板块

中长期（6个月以上）：结构性看多

• 半导体上行周期远未结束，有意义的新增供应预计2028年前不会明显释放

• 2026年全球半导体收入有望同比增长超90%，达到1.5万亿至1.6万亿美元

• 去杠杆告一段落后，散户资金持续流入（全年预计超1万亿美元）将重新为市场提供支撑

• 全球股票净需求下半年约2,000亿美元，中长期供需结构依然正面

板块偏好

• 首选：半导体板块（相对于其他科技细分领域）

• 次选：超大规模云服务商

• 谨慎：Magnificent Seven（AI货币化担忧可能压制估值）

• 长期看空：软件、商业服务和媒体等AI敏感板块

具体个股信号

摩根大通衍生品交易台给出了具体建议——买入两个月期看跌、卖出六个月期看涨，标的直接指向内存、存储、光通信和半导体设备等前期涨幅最大的AI受益板块。

个股层面：

• ASML：分析师Sandeep Deshpande给出2027年EPS 54.4欧元、2028年64.4欧元的预测，核心争议已从"是否持有"变为"股价还能靠什么继续往上走"——答案指向2027-2028年EUV设备需求能否被验证（市场建模2027年90-100台、2028年110台左右）

• 存储板块：摩根大通将FY26-FY28存储资本开支预测从3,000亿美元上调至4,500亿美元，东京电子被列为首选标的

• 台积电：市场预期2027年N3报价上涨10%，二季度毛利率指引区间高位67.5%，但买方普遍在赌68%-69%

六、投资分析与总结

这份报告的核心价值

摩根大通这份报告的最大贡献在于将半导体回调归因于"结构性去杠杆"而非"基本面恶化" ——这是一个具有重要区分度的判断。如果仅是基本面问题，回调可能是趋势性逆转；但如果是仓位和杠杆问题，则意味着回调有明确的终点（杠杆指标恢复至正常水平），且终点之后基本面仍将主导行情。

报告通过三个维度的交叉验证——技术面（历史回撤规律）、仓位面（杠杆指标全面极端化）、情绪面（AI泡沫兴趣分数）——构建了一个相对完整的分析框架。尤其是"AI泡沫兴趣分数"这一量化工具，将市场情绪从定性判断提升到了可量化和可回测的层面。

关键矛盾：短期谨慎 vs 长期看多

报告内部存在一个显著的时间维度矛盾：

短期（1-3个月）	谨慎，8月中旬前不宜抄底	去杠杆未完成，AI恐慌叙事未走完
中长期（6个月+）	结构性看多，回调是买入机会	上行周期持续至2028年，供需基本面强劲

这一矛盾并非逻辑缺陷，而是反映了市场在不同时间尺度上的不同驱动因素。对投资者而言，关键在于识别自己属于哪一类时间框架的投资者。

当前AI投资主题正处于预期与现实的十字路口——资本开支的"量"仍在增长，但市场对"回报能见度"的质疑正在升温。

风险提示

1. 去杠杆持续时间可能超预期：如果市场持续震荡，杠杆ETF的"波动损耗"可能自我强化，延长调整周期

2. AI货币化迟迟无法验证：如果超大规模云厂商无法在2027年前证明AI投资的回报，资本开支增速的放缓可能比摩根大通预测的更剧烈

3. 地缘政治与通胀：中东紧张局势推动油价上涨（布伦特原油7月以来涨15%至84.23美元/桶），可能重新点燃通胀压力，制约美联储政策空间

4. 中国AI模型的竞争压力：Moonshot Kimi K3等模型的突破，可能持续压制市场对美国AI硬件垄断地位的估值溢价

总结和展望

摩根大通7月17日的这份半导体报告，是一份兼具量化精度与战略视野的行业分析。它既不盲目唱多，也不简单唱空，而是通过对技术面、仓位结构和叙事周期的三层解剖，给出了一个有明确时间刻度（8月中旬、三个月）的投资框架。

对于投资者而言，这份报告的核心启示是：当前半导体板块的波动，本质上是"拥挤交易"的自我修正，而非AI投资逻辑的终结。短期需要忍受去杠杆带来的震荡，中长期则可在回调中寻找结构性机会。正如报告所暗示的——在AI警报解除之前，耐心等待比急于抄底更为明智。