CPO 和 OCS：两条万亿级增长曲线刚刚启动

Lumentum + Coherent：OFC 会后的光通信双升级

摩根大通（J.P. Morgan）· IT Hardware / Telecom & Networking Equipment · Samik Chatterjee, CFA 团队

原报告日期：2026-04-09 | LITE 报告 9 页 + COHR 报告 8 页

404K Semi-AI | 2026-04-09

这篇报告在说什么

JPM 在 OFC（光纤通信大会）结束后同时上调了光通信赛道两家核心标的——Lumentum（LITE）和 Coherent（COHR）的盈利预测和目标价。核心信息一句话：AI 数据中心对光互联的需求正在从"有前景"变成"有订单"，CPO 和 OCS 两条新增长曲线的能见度在 OFC 上大幅提高，而市场给这两家公司的定价仍然只反映了传统收发器业务的线性增长。 LITE 目标价从 $565 上调至 $950（+68%），COHR 从 $245 上调至 $300（+22%）。两家都是 Overweight，但上调幅度的差异本身就说明了 JPM 眼中两家公司的不对称性不同。

CPO 和 OCS：两条万亿级增长曲线刚刚启动

先搞清楚两个关键词。

CPO（Co-Packaged Optics，共封装光学）：把光模块直接封装到交换芯片旁边，减少电信号传输距离和功耗。JPM 估计 CPO 市场规模现在是 $150 亿+，这还只是起步。CPO 的 scale-up（机架内互联）场景分为 rack-to-rack（Phase 1）和 in-rack（Phase 2），Phase 2 的收入机会是 Phase 1 的 3-4 倍，而 in-rack 阶段的 scale-out 收入机会更是 Phase 1 的 10 倍。当前公司给出的财务目标模型只嵌入了 Phase 1 的一小部分——换言之，账面数字只是冰山一角。

OCS（Optical Circuit Switching，光电路交换）：用光开关替代传统电交换来动态重配数据中心内部的光路。JPM 估计 OCS 市场 $40 亿+（从之前的 $50 亿和 $20 亿分别上修）。Lumentum 在 2H26 的 OCS 收入已经在向 $4 亿 年化冲刺，CY27 加速到年化 超 $10 亿，背后是一份新签的多年期、数十亿美元级别的大客户合同。

这两个市场叠加在传统 $500 亿的可插拔收发器（pluggable transceiver）市场之上。JPM 的判断很清楚：AI 不是在替代传统光通信需求，而是在传统市场之上开辟了两层全新的增量市场。

Lumentum：盈利上修空间最大的纯光学标的

核心数据

营收（$mn）	1,645	2,911	5,490	8,640
营收同比增速	21.0%	77.0%	88.6%	57.4%
Adj. EPS	$2.06	$7.80	$17.65	$30.50
EPS 同比增速	—	279.6%	126.2%	72.8%
EBIT 利润率	9.7%	27.9%	36.9%	41.0%
EBITDA 利润率	16.1%	32.3%	40.9%	45.0%

JPM 上调了什么：CY27 营收预测从 ~$60 亿上调至 ~$70 亿，EPS 从 ~$20 上调至 $24；新建 CY28 预测——营收 ~$100 亿，EPS $36+。2 年前瞻 EPS 从 $16.30 上调至 $17.65（+8.3%），2 年营收增速从 76.0% 上调至 88.6%。

五条上行驱动力

第一，CPO 的 ELS 模块是隐藏的收入倍增器。 Lumentum 目前给出的 CPO 收入路线图（Dec-Q 到 $1 亿，CY27 初兑现数亿美元承诺）主要基于激光器芯片出货。但 ELS（External Laser Source）模块的 ASP 是单颗激光器的 2 倍。一旦客户从"买芯片"升级到"买模块"，单客户贡献翻倍，还能打开新客户——那些不想自己组装、直接要交钥匙方案的买家。

第二，OCS 的客户漏斗比披露的更深。 当前 OCS 收入目标主要靠一个大客户（占 2H26 收入约一半），但 JPM 认为还有更多客户在排队，加上 1RU 新形态如果面板微型化和端口密度提升成功，将打开体量级别的增量。

第三，EML 和 DCI 是被低估的现金牛。 传统 EML（电吸收调制激光器）和 DCI（数据中心互联）业务在公司模型里只嵌入了 mid-to-high teens 的收入 CAGR，但实际需求远强于此。EML 产能扩张超预期，CY26 底前额外增加 50%+ 产能（此前计划 40%）。更关键的是，Lumentum 在 OFC 后宣布进军 6 英寸晶圆，现有 4 英寸设备可复用，3 英寸设备需替换——这意味着产能天花板还有进一步上移的空间。DCI 泵浦激光器市场实质上是双寡头格局，有定价权。

第四，收发器业务正在拐点。 1.6T 收发器 Lumentum 拿到了"lead pack"地位，今年夏天开始出货，垂直整合 CW 激光器紧随其后。但有一个短期供应链风险：外部激光器供应商的产能被砍，近期上行空间可能受限。

第五，Greensboro 新工厂是长期产能保障。 新收购的 Greensboro 晶圆厂（$50 亿+产能），预计 CY28 起贡献产能，在此之前 Lumentum 靠现有产线的改善和扩产来支撑 CY27 的增长。

执行风险

JPM 并不回避风险，列了三条观察点：1）Greensboro 从 Qorvo 接手过渡以及从 GaAs 转 InP 工艺的执行风险；2）OCS 产能扩张需要引入多家代工厂；3）收发器业务的供应链管理。尽管如此，JPM 选择下调 F4Q26 短期预测（营收 $9.07 亿 / EPS $2.65，略低于共识 $9.06 亿 / $2.68），同时大幅上调远期预测——这说明他们对短期谨慎、对中长期极度看好。

Coherent：产品广度取胜的差异化玩家

核心数据

营收（$mn）	5,810	6,971	8,638	10,461
营收同比增速	23.4%	20.0%	23.9%	21.1%
Adj. EPS	$3.61	$5.45	$7.70	$10.20
EPS 同比增速	115.9%	51.2%	41.2%	32.5%
EBIT 利润率	18.1%	20.5%	22.9%	25.1%
EBITDA 利润率	23.7%	25.7%	28.9%	31.0%

JPM 上调了什么：CY27 营收/EPS 从 ~$90 亿 / ~$8 上调至 ~$95 亿 / ~$9；新建 CY28 预测——营收 ~$113 亿，EPS $11+。2 年前瞻 EPS 从 $7.30 上调至 $7.70（+5.5%），2 年营收增速从 21.2% 上调至 23.9%。

Coherent 的差异化在哪里

第一，CPO 产品组合是行业最广的。 Coherent 不只是卖激光器——它的 CPO 方案覆盖 SiPh-based CPO、VCSEL-based CPO/NPO、InP-based CPO，加上 ELS 模块、隔离器、热电冷却器、光纤阵列、保偏光纤等一整套组件。JPM 用了一个关键词："portfolio breadth"。这意味着无论客户选哪条技术路线，Coherent 都能供货。在技术路线分裂的早期市场，"全都能做"比"押对一条"更安全。

第二，OCS 的差异化在液晶技术。 Coherent 的 OCS 产品用的是液晶（liquid crystal）技术而非 MEMS，电压更低、可靠性更高。OCS 已经在 10+ 客户部署了生产环境，从 scale-up、scale-out 到 spine 层级都有用例。收入 CY26 每季度递增，加速进入 CY27。而且 Coherent 的 OCS 还附带 EML 交叉销售机会——OCS 光链路损耗可以通过 Coherent 自家的 EML 来补偿，形成产品粘性。

第三，InP 产能翻倍计划有 Nvidia LTA 背书。 Coherent 计划 CY26 底前将 InP 产能翻一倍，CY27 底前再翻一倍，底气来自 Nvidia 的长期供货协议（LTA）。更关键的是，Coherent 在 6 英寸晶圆转型上领先——已经报告了高良率，而 Lumentum 还在观望。

第四，工业端市场提供下行保护。 与 Lumentum 几乎纯光通信不同，Coherent 有相当比例的营收来自工业激光器等非数据中心市场。这虽然拉低了增速天花板，但也意味着在光通信需求波动时有缓冲，毛利率结构也更稳。

两家的技术路线分歧：同一个赛道，不同的赌注

JPM 在两篇报告中非常难得地做了交叉对比，列出了四个关键技术分歧：

400G-per-Lane 路线	认为 CW 激光器在 400G/lane 有局限，推 EML 方案	在 OFC 展示了 400G/lane 硅光方案
OCS 架构	押注 1RU 形态创新，用小型化拓展 TAM	押注液晶技术 + 高端口数（500x500）做差异化
InP 产能策略	改善现有产线撑到 CY27 底，CY28 Greensboro 新厂上线	现有 Sherman/Sweden 工厂扩产，6 英寸转型领先
6 英寸晶圆转型	刚开始探索，对良率有顾虑	加速推进，已报告高良率

这不是谁对谁错的问题，而是不同的下注方式。 Lumentum 更激进，押注新产能和新形态；Coherent 更稳健，用广度和垂直整合来覆盖所有可能性。

市场在犯什么错？

第一，低估了 CPO/OCS 的收入拐点速度。 两家公司在 OFC 上给出的信号都指向同一个方向：CPO 和 OCS 不再是"2028 年的故事"，而是"2H26 就开始出收入"的现实。市场的一致预期模型里，这两块业务的权重严重不足。Lumentum 的案例尤其极端——公司目标模型只嵌入了 Phase 1 scale-up 的一小部分，Phase 2 和 ELS 模块的增量完全没算。

第二，用传统收发器的倍数给 AI 光学公司定价。 Lumentum 当前交易在 CY28E 的 ~29x P/E（基于 JPM 的 $30.50 EPS），看起来不便宜——但这是一个营收两年翻 3 倍（从 $29 亿到 $86 亿）、利润率从 10% 扩到 41% 的公司。JPM 给 30x CY28E，对应的是低于长期历史均值的估值倍数。换句话说，市场在用"周期股"的估值逻辑给一个正在经历结构性转型的公司定价。

第三，对 Coherent 的预期反而更平衡。 JPM 明确说"buy-side 的乐观预期在某些光学股上已经显著高于卖方，但 Coherent 的预期更均衡"。这意味着 Coherent 的上行空间虽然绝对值不如 LITE 大，但被"价格已经反映过多"的风险也更低。

目标价推导

Lumentum（LITE）

CY28E P/E	$36.27（CY28E EPS）	~30x	$1,092 （未折现）
CY28E P/E（折现）	$36.27	~30x → 折现至 Dec-26	$950
NTM P/E（交叉验证）	$12.12（NTM EPS）	67x	$896（≈当前价）
EV/EBITDA（交叉验证）	CY28E EBITDA $4,663mn	22.1x	—

当前价 $896，目标价 $950，表面上只有 6% 上行。但这是 Dec-26 目标价——如果 CY28 盈利预测继续上修（JPM 认为概率很高），30x 倍数不变，目标价还有进一步上移的空间。真正的不对称在于：如果 ELS 模块、OCS 新客户、6 英寸晶圆任何一条超预期，CY28 EPS 就不是 $36 而可能是 $40+。

Coherent（COHR）

CY28E P/E	$11.29（CY28E EPS）	~30x	$343 （未折现）
CY28E P/E（折现）	$11.29	~30x → 折现至 Dec-26	$300
NTM P/E（交叉验证）	$7.00（NTM EPS）	40x	$282（≈当前价）
EV/EBITDA（交叉验证）	CY28E EBITDA $3,580mn	19.2x	—

当前价 $282，目标价 $300，6% 上行。30x CY28E 的倍数高于 Coherent 的历史均值，JPM 的理由是"AI 数据中心受益者应该享受溢价"。和 LITE 一样，真正的 alpha 来自盈利上修而非目前的目标价本身。

两家公司的估值对比

当前价	$896	$282
目标价（Dec-26）	$950	$300
市值	$771 亿	$426 亿
CY28E 营收	$86 亿	$105 亿
CY28E EPS	$30.50	$10.20
CY28E P/E（当前价）	29.4x	27.6x
CY27-28 EPS CAGR	73%	33%
CY28E EBITDA 利润率	45.0%	31.0%
EV/CY28E EBITDA	19.8x	17.3x

Lumentum 贵有贵的道理：盈利增速是 Coherent 的 2 倍以上，EBITDA 利润率高 14 个百分点。但反过来看，Coherent 的营收体量更大、增长更稳、产品线更分散，在市场波动中的下行保护更好。

值得注意的几个细节

第一，JPM 同时下调了两家的近期季度预测、上调远期预测。 LITE 的 F4Q26 营收/EPS 略低于共识（$907mn / $2.65 vs. $906mn / $2.68），COHR 也类似。这说明 JPM 不是在追短期业绩，而是在重新定价 CY27-28 的增长曲线。这种"近期下修+远期大幅上修"的组合在卖方报告中通常意味着对长期趋势的高度确信。

第二，两篇报告都把目标价倍数从 CY27E 切换到了 CY28E。 LITE 之前用 ~30x CY27E，现在用 ~30x CY28E；COHR 之前用 ~30x CY27E，现在也切到 CY28E。滚动目标年份本身就是一个看多信号——意味着 JPM 认为市场很快会开始用 CY28 来给这两家公司定价，而 CY28 的盈利预测空间远大于 CY27。

第三，Nvidia 的 LTA 是整个叙事的锚。 Coherent 的 InP 产能翻倍计划有 Nvidia 长期供货协议做背书，Lumentum 的 CPO 设计导入也直接关联 Nvidia 的 scale-up 网络架构。两家公司本质上都在吃 Nvidia AI 基础设施扩张的红利——光通信是 AI capex 中"卖铲子"的二阶受益者。

第四，6 英寸晶圆转型是未来 2 年的关键变量。 Coherent 领先，Lumentum 追赶。如果 6 英寸良率持续提升，InP 激光器的产能瓶颈将被打破，CPO 的 scale-up 速度会加快。反过来，如果良率不及预期，产能就是天花板。

一句话总结

AI 数据中心的光互联需求正在从 PPT 变成 PO（采购订单），CPO 和 OCS 两条增长曲线让 Lumentum 和 Coherent 的盈利天花板远高于市场定价。LITE 是高弹性、高赔率的进攻型选择；COHR 是广覆盖、低风险的稳健型选择。两家都在被市场当成传统光模块公司来估值——这就是错误定价的来源。