熊市布局，哪些标的值得重点关注？
持有者收益为王。
撰文：Ignas | DeFi Research
编译：Saoirse，Foresight News
CoinGecko 追踪着 17148 种代币。
但在当前加密市场环境下，真正符合以下标准的「可投资标的」到底有多少？
- 能为持有者带来收益；
- 有协议收入，即便目前还未分配；
- 叙事与市场认可度强，能在熊市活下来。
我试图搞清楚这个问题。
大部分数据来自 DefiLlama、CoinMarketCap 以及一些反映市场热度的协议（Dexu、Moni、Lunarcrush 等）。
我用 Claude Code 处理数据，尽量减少个人偏见 ——
我本来会排除一些代币（比如 XRP、ADA、BCH 等），但它们经历过多个周期，凭借充足的流动性拥有持续生命力。
Claude 还是出了不少错误，调试花的时间是写文章的 10 倍，所以表格数据仅供参考（链接在文末）。
最终结果：
- 共筛选出 12 个类别、132 个可投资代币；
- 其中 45 个会给持有者分红（剔除了收益极低的）；
- 年化流向持有者的收益：18 亿美元。
这些分类完全是我基于「能活下来、未来有潜力」的主观判断，你可能不认同。
第一个关键发现：真正可投资的加密市场小得可怜。
而真正能给持有者赚钱的代币，几乎被两个项目垄断。下面会详细说。
说来好笑，在整理这份清单、逐一核对代币的过程中，我得出了这样一个结论：
在反复思考加密领域该怎么做、检视新旧代币、研究新叙事之后，我认为加密世界里风险收益比（R/R）最优的选择是：
直接买比特币（BTC）。
然后用「玩票资金」不断尝试新的加密协议，同时持续学习使用 AI 工具。
总会有新机会出现的。
最值得投资的代币：收益共享类
当前市场的主流叙事是：
没有收入的项目，终将死亡！
就连 ETH 也很难摆脱这种「以收入论价值」的叙事。
因此，最具投资价值的代币，是那些能通过回购、销毁、手续费分成等方式，把收益分给持有者的代币。
我把门槛放宽到：DefiLlama 上 30 天持有者收益 ≥ 5 万美元。
这 45 个代币每月给持有者带来 1.53 亿美元收益，
年化合计 18 亿美元。
收益分成 Top 10：
注：收益分成 ≠ DefiLlama 上的持有者收益。
例如：EtherFi 没进持有者收益榜单，但它有回购。
波场这类 L1 公链已单独归类。
前五名之后，月收益快速跌到 300 万美元以下。
如果加密市场继续走向「代币 = 股票」的逻辑，
那么 P/S（市销率，市值 / 收入）比率会越来越重要。
- Pump.fun：1.4 倍
- Aerodrome：3.4 倍
以传统金融标准来看，这些都极其便宜。
按当前收入速度，不到 3 年就能赚回整个市值。
而：
- Uniswap：P/S 高达 121 倍
- Aave：P/S 更是 341 倍
因为市场给它们的估值，远不止「当前收益」。
Aave 最近终于开启回购，但每月只分 41.2 万美元，而协议月收入有 1000 万美元。后续治理变化可能改变这一情况。
P/S（市销率）最低的代币：
- Farcaster’s Clanker：0.9 倍
- ORE：0.9 倍
- Yield Basis：0.8 倍
- Pump.fun：1.4 倍
- QuickSwap：1.4 倍
它们都能在 3 年内靠收益赚回市值。
最重要的结论：
Hyperliquid + Pump.fun = 全部持有者收益的 69%！
45 个代币里，仅两个项目就贡献了超过 2/3 的现金流。
这种集中度非常值得思考。
Ansem 的推文很好地总结了 HYPE 的投资理念：
HYPE：
- 业务在持续增长，代币与收入高度绑定；
- 拥有多元化的增长杠杆；
- 现有可比项目表现良好；
- 受益于优质代币稀缺、资金向头部项目集中的市场环境；
- 团队执行力强、节奏稳健，过往战绩亮眼。
有协议收入、但未开启分红
这类共 16 个代币，每月协议收入 ≥ 10 万美元，收入留在财库。
头部项目：
- Lido：每月 430 万美元，TVL 320 亿美元（去年曾提议过质押分红）；
- CoW Protocol：每月 300 万美元；
- Meteora（Solana）：每月 200 万美元；
- Virtuals Protocol：每月 140 万美元；
- Drift：每月 86.8 万美元。
Lido vs ether.fi 是个很有意思的对比：
- Lido TVL 高 10 倍，收入高 3 倍，但 LDO 持有者一分钱拿不到；
- ether.fi 每月通过回购分给持有者 150 万美元。
如果你要穿越熊市，你会想要能给你分钱的那个。
这类标的的投资逻辑是：
这些协议早晚会开启「分红开关」。
Lido 已经说了很多年。
Jito 每月总手续费 530 万美元，但只有 54.4 万美元进入财库。
总手续费与持有者收益之间的差距，就是机会，也是风险。
其他板块一览
交易所代币（7 个，总市值 990 亿美元，含 BNB）
无论牛熊都能赚钱。CEX 交易量会下降，但不会归零。
- BNB：850 亿美元；
- LEO、OKB 在 2022、2024 熊市几乎没怎么跌。
很多都有回购计划，只是没体现在 DefiLlama 数据里。
CEX 代币流通比例高，进一步降低下行风险。
L1 公链（19 个，总市值 1.8 万亿美元）
L1 是基础层。
- BTC：1.36 万亿美元
- ETH：2450 亿美元
我对 XRP、ADA、尤其是 Cosmos 都放宽了标准，因为它们活过了多个周期，有信仰者和流动性，有持续生命力。
你可能讨厌波场 TRX，但它每月产生 2600 万美元手续费—— 比 Solana、以太坊还多。
这个周期表现也很强，你可以自己看 K 线。
L1 公链不会消失，但估值波动会极大。拿盘风险自负。
AI 与计算（8 个，总市值 51 亿美元）
大部分没有实际收入，只有一个例外：
Venice（VVV）：唯一靠订阅和 API 收入支撑回购销毁的 AI 代币，已销毁 43% 供应量。
- Bittensor：19 亿美元市值，128 个子网，无协议收入；
- Render、Akash：卖 GPU 算力，比中心化平台便宜；
- Grass：为 AI 训练提供去中心化网络数据。
注：有些没上榜的 AI 代币现在在暴涨，可能适合短线交易，但算不算「可投资」不好说。
RWA 资产代币化（7 个，总市值 135 亿美元）
在低调增长，我认为真正的 RWA 牛市还没到来。
Canton Network 掌握链上 88.57% 的 RWA，约 3720 亿美元代币化资产。然而，现实世界资产并非表面看上去那么简单。
Chainlink 是 RWA 底层的关键预言机，但 LINK 的质押奖励来自通胀和固定奖励池，不是协议收入分成。
Chainlink 收入不错，但流向节点运营商和财库，不直接给持有者。
隐私代币（2 个，总市值 97 亿美元）
高风险赛道：要么随着监管趋严越来越重要，要么被直接禁止。
但无论牛熊，需求一直稳定。
- Monero（门罗币）：62 亿美元
- Zcash（大零币）：36 亿美元
Meme 币（6 个，总市值 208 亿美元）
把它们归为「可投资」可能有争议。
但它们和比特币一样，靠社区存活。
- DOGE：152 亿美元市值，存在超过十年；
- SHIB、PEPE、BONK、FLOKI、WIF 也上榜。
如果市场反弹，它们可能表现比高收益代币更好。
因为没有收入上限，反而没有天花板。
而且它们几乎全流通，抛压小。
其他类别
- L2 公链（7 个，总市值 37 亿美元）；
- DePIN（5 个，总市值 5 亿美元）：去中心化存储、数据采集；
- 预言机 / 基础设施（7 个，总市值 18 亿美元）；
- 稳定币基础设施（4 个，总市值 11 亿美元）：Ethena 领先。
没有代币的超级赚钱项目
有些最赚钱的加密业务，根本没有可投资的代币。
- Tether：年收入 60 亿美元 +，比那 45 个收益代币总和还多，全归股东；
- Polymarket：月收入 380 万美元，无代币；
- Base：收入归 Coinbase 股东，未来可能发币；
- Phantom：千万级用户，手续费极高；
- Circle：USDC 发行方，收益体现在 IPO；
- Kalshi：受 CFTC 监管，无代币；
- Farcaster：已被收购，预期空投大幅降低，但可能仍会发币。
那么，该怎么用这些信息？
熊市最理想的持有标的，满足四点：
- 有持有者收益
- 低 P/S 比率（市值 / 收入）
- 高 MC/FDV（流通市值 / 完全稀释市值）
- 需求持续稳定
极少代币能全部满足。
最接近的标的：
- PUMP：1.4 倍 P/S，33% MC/FDV
- AERO：3.4 倍，50%
- JUP：7.3 倍，51%
- SKY：16 倍，98%
- CAKE：15.1 倍，96%
低风险选择：
交易所代币：LEO、OKB、GT
几乎全流通，有交易所利润回购支撑，熊市表现最稳。
高风险高回报：
HYPE：收益遥遥领先，但 MC/FDV 只有 25%。
Coingecko 新统计排除了长期不流通和销毁代币后，降至 41%。
可交易的机会：
关注治理变化：
押注那些有收入但还没开启分红的项目，打开「分红开关」。
重点关注：
Lido、Meteora、Drift、CoW Protocol
其他一切，靠信念。
你相信 AI 计算会上链吗？
你相信 RWA 代币化会持续增长吗？
我相信会，但这些代币是不是正确的下注标的？
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