Bong bóng AI đã vỡ chưa? Goldman Sachs: Hiện tại giống năm 1998 hơn là năm 2000

Cổ phiếu công nghệ đối mặt với đợt bán tháo dữ dội, nhưng thực chất là do đòn bẩy bị giải toả hay mô hình kinh doanh bị phủ nhận, điều này quyết định hướng giao dịch hoàn toàn ngược lại.

Theo Trạm giao dịch theo xu hướng, bộ phận FICC và giao dịch cổ phiếu của Goldman Sachs cho biết trong báo cáo ngày 6/11 rằng chỉ số Nasdaq giảm 5,5% trong một ngày, chỉ số Philadelphia Semiconductor giảm mạnh 12%, chỉ số S&P 500 giảm 4,4%. Dữ liệu từ bộ phận cổ phiếu giao ngay của Goldman Sachs cho thấy, trong ngày hôm đó, giao dịch cổ phiếu giao ngay của Mỹ ròng bán ra 3 tỷ USD, trong đó lĩnh vực công nghệ thông tin và dịch vụ truyền thông chiếm 2,2 tỷ USD, tổng giá trị ròng bán ra của cổ phiếu công nghệ đã mở rộng lên tới 27 tỷ USD, vượt quá đợt bán kỹ thuật 21 tỷ USD vào tháng 7. Cùng lúc đó, biên độ biến động một ngày của VVIX đạt mức lớn nhất kể từ "Ngày tận thế biến động" 5/2/2018.

Người phụ trách bộ phận FICC và giao dịch cổ phiếu của Goldman Sachs, Rich Privorotsky, trong bản cập nhật hàng ngày nói trên đã khẳng định rõ, ông thiên về việc định tính đợt sụt giảm này giống như cuộc khủng hoảng thanh khoản năm 1998, thay vì là dấu hiệu đầu tiên của bong bóng công nghệ năm 2000. Phán đoán cốt lõi của ông là: động cơ tăng trưởng AI bản thân có thể vẫn ổn định, điều thị trường đang định giá lại gay gắt là tài trợ xây dựng và nhịp độ thời gian, chứ không phải nhu cầu nền tảng. Nhận định này mang ý nghĩa quan trọng cho nhà đầu tư – nếu phép so sánh này đúng, thì lịch sử cho thấy những sự kiện như vậy cuối cùng đều trở thành cơ hội mua vào.

Đòn bẩy tự củng cố, chứ không phải tái định giá cơ bản

Cơ chế của làn sóng bán tháo lần này cho thấy yếu tố chủ đạo là việc ép buộc giảm đòn bẩy, chứ không phải thay đổi định giá do yếu tố nền tảng.

Privorotsky chỉ ra, ETF đòn bẩy bị ép đóng vị thế trước phiên đã khuếch đại mức giảm của lĩnh vực bán dẫn và Nasdaq, cộng thêm vị thế âm gamma của các nhà tạo lập thị trường tạo thành vòng xoáy thanh lý tự củng cố. Dựa trên dòng tiền, dữ liệu bộ phận môi giới chính của Goldman Sachs cho thấy, áp lực cốt lõi ở lĩnh vực bán dẫn là sự thiếu vắng nhu cầu từ các tổ chức đầu tư dài hạn (LO), các quỹ đa chiến lược, quỹ lượng hóa, tổ chức dài hạn và nhà đầu tư cá nhân đều bán ra cùng chiều, “mọi người đứng về một phía” tự thân là vấn đề.

Hệ số tương quan tăng, yếu tố động lượng kém hiệu quả, yếu tố đòn bẩy còn lại tiếp tục bị bán tháo, trong khi tài sản có beta thấp, phòng thủ và chất lượng lại được săn đón — sự kết hợp này trùng khớp với đặc điểm điển hình của buộc phải giảm rủi ro. Xét theo diễn biến thị trường hai ngày sau bầu cử, ngày đầu cổ phiếu AI giảm mạnh còn cổ phiếu chu kỳ bật tăng do kỳ vọng chính trị tập trung lại, ngày thứ hai là đợt giảm bù rất mạnh: Nếu xây dựng trung tâm dữ liệu bị chậm lại nhiều, kỳ vọng tăng trưởng danh nghĩa sẽ bị điều chỉnh giảm, đợt hồi phục của cổ phiếu chu kỳ bản thân cũng sẽ đối mặt áp lực định giá lại.

1998 hay 2000: Hai mô hình, hai kết cục

Privorotsky đem đợt giảm lần này so sánh song song với hai mốc lịch sử và cuối cùng thiên về mô hình năm 1998.

Lý do ủng hộ so sánh với năm 1998 là: vào năm đó, khủng hoảng Nga vỡ nợ và Long-Term Capital Management (LTCM) là cú sốc bên ngoài, nhưng bản thân tăng trưởng kinh tế Mỹ vẫn ổn; một khi thanh khoản hồi phục, FED chuyển sang nới lỏng, thị trường nhanh chóng lấy lại những gì đã mất. Áp dụng vào hiện tại, logic tăng trưởng AI cũng có thể vẫn ổn, điều thị trường định giá lại là nhịp độ triển khai và tài trợ xây dựng.

Bên cạnh đó, các nhà lãnh đạo ngành công nghệ hiện nay có thu nhập thật, dòng tiền và bảng cân đối kế toán vững chắc, đây là sự khác biệt cơ bản với thời kỳ bong bóng năm 2000; trì hoãn xây dựng trung tâm dữ liệu không làm biến mất nhu cầu tính toán, giới hạn công suất thậm chí có thể cải thiện hiệu quả kinh tế của tài sản sẵn có.

Điểm tương đồng khó chịu nhất so với năm 2000 là quy mô chi tiêu quá lớn và sự bất định về lợi nhuận. Vấn đề then chốt là: Thị trường đang thanh toán cho một câu chuyện tăng trưởng lành mạnh, hay đang phát hiện ra lỗ hổng trong logic kinh tế thực tế? Privorotsky nghiêng về giả định trước, nhưng nhấn mạnh dữ liệu về nhu cầu, mức sử dụng và lợi nhuận phải liên tục vững chắc.

Bốn nỗi lo về xây dựng AI, thị trường bắt sai trọng tâm

Goldman Sachs tổng hợp bốn mối lo của thị trường dẫn dắt bán tháo lần này: Thứ nhất là vốn không đủ để hỗ trợ quy mô xây dựng; hai là doanh thu không đủ để chứng minh đầu tư hợp lý; ba là điện và công suất giấy phép không đáp ứng mở rộng tính toán; bốn là tổng quỹ chi tiêu không bền vững.

Privorotsky cho rằng, thị trường hiện tập trung nhất vào vấn đề thứ ba - điện và giấy phép, nhưng đây lại là mối lo ít quan trọng nhất trong bốn nỗi lo. Nguồn cung bị hạn chế không đồng nghĩa nhu cầu biến mất. Câu hỏi thực sự cần phải trả lời là: Liệu doanh thu cuối cùng có thể chứng minh tính hợp lý của nguồn vốn đầu tư hay không.

Về biến số chính trị, phát biểu của Thống đốc sắp nhậm chức bang Texas, Gina Hinojosa, nhẹ nhàng hơn nhiều so với diễn giải của thị trường. Bà tuyên bố rõ: “Chúng tôi có thể vừa phát triển kinh tế vừa bảo vệ người dân Texas, hai điều này không loại trừ lẫn nhau”, đồng thời nhấn mạnh lại “Tôi không hề ghét trung tâm dữ liệu”. Privorotsky đánh giá, điều này giống như một bước thiết lập lại về mặt quản lý hơn là một sự phủ nhận về mặt ý thức hệ, chi tiêu thực tế có khả năng tốt hơn những gì kỳ vọng bị chiết khấu hiện tại.

Mức kỹ thuật và điều kiện xác định điểm mua

Về kỹ thuật, Nasdaq đã phá vỡ đường trung bình động 200 ngày, trong khi S&P 500 vừa vặn giữ được trên đường này, việc giữ được mức hỗ trợ này là cực kỳ quan trọng. Môi trường âm gamma có nghĩa là thị trường có khả năng biến động dữ dội theo bất kỳ hướng nào.

Privorotsky nêu rõ ưu tiên cho tài sản công nghệ chất lượng, chỉ rõ TSMC và ASML, cho rằng trong bối cảnh bất định hiện nay nên nghiêng về tài sản công nghệ chất lượng cao.

Ông cũng liệt kê ba điều kiện cần để thay đổi câu chuyện thị trường: Đầu tư AI hình thành phản hồi chính trị tích cực, thị trường tài trợ ổn định, và có bằng chứng thực nghiệm chi tiêu & nhu cầu cơ bản vẫn tốt. Điều kiện loại trừ cũng rõ ràng: Nếu chi tiêu vốn AI bị hoãn lại một cách thực chất và doanh thu không thể chứng minh được luận điểm đầu tư, phép so sánh 1998 sẽ không còn hợp lệ, cần chuyển sang mô hình 2000; nếu thị trường tài trợ xuất hiện thất bại tái tài trợ trước tiên, bản chất đợt giảm sẽ thay đổi căn bản.

Xét về chu kỳ dài, Privorotsky dẫn dữ liệu lịch sử cho biết, trong 19 lần bầu cử giữa nhiệm kỳ từ 1950 đến nay, chỉ số S&P 500 đều tăng trong 12 tháng sau đó — nhưng ông nhấn mạnh, đó là góc nhìn thuộc về mốc 12 tháng, chứ không phải dự báo trong một tháng, xác định thời điểm ngắn hạn vẫn rất khó. Về năng lượng, giá dầu bật tăng khoảng 4% trong ngày, thị trường trước đó đã định giá quá lạc quan về việc hạ nhiệt nhanh chóng của tình hình Iran, đàm phán chưa giải quyết xong, tác động phức tạp của cú sốc năng lượng lên lãi suất, kỳ vọng tăng trưởng và khẩu vị rủi ro vẫn là biến số quan trọng trong quá trình bình ổn thị trường.