Sự phát triển mạnh mẽ của năng lực AI gặp phải nghi vấn từ các KOL hàng đầu: Rothschild dự báo tiêu cực về “đám mây AI mới”, “Big Short” cảnh báo cam kết ngoài bảng trị giá 3 nghìn tỷ USD

Theo thông tin từ ứng dụng tài chính Zhihu, trong mắt một số nhà phân tích Phố Wall tin tưởng vào triển vọng tăng giá cổ phiếu của các “thế lực đám mây mới”, những ông lớn AI trong lĩnh vực điện toán đám mây như Nebius (NBIS.US) và CoreWeave (CRWV.US) được kỳ vọng sẽ có nhiều không gian kinh doanh rộng lớn và bền vững hơn trong kỷ nguyên AI inference. Tuy nhiên, khi tổ chức nghiên cứu đầu tư độc lập Rothschild & Co. Redburn thuộc tập đoàn Rothschild lần đầu đưa ra nhận định về hai doanh nghiệp dẫn đầu lĩnh vực đám mây mới này, thông điệp lại là lập trường thận trọng và logic bán ra rõ ràng, cho rằng thị trường tín dụng đang phát đi tín hiệu cảnh báo. Tổ chức này nhận định, kết quả kinh doanh và định giá hiện tại của các doanh nghiệp đám mây mới được đẩy lên nhờ chu kỳ thuận lợi, đặc biệt là Nebius, giá cổ phiếu đã phản ánh kết quả lạc quan nhất từ việc tái định giá kinh tế học năng lực tính toán; rủi ro giảm giá của CoreWeave thấp hơn, nhưng tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận vẫn chưa đủ để nhận được đánh giá tích cực.

Luận điểm chung hỗ trợ diễn biến giá cổ phiếu khá mạnh của CoreWeave và Nebius trong năm nay chính là nhu cầu đào tạo và suy luận AI tiếp tục mở rộng, trong khi các cụm GPU, năng lượng điện và công suất trung tâm dữ liệu có thể cung ứng kịp thời vẫn ở trạng thái khan hiếm, điều này thúc đẩy một bộ phận các nhà phân tích Phố Wall lạc quan nâng quy mô doanh thu và khả năng định giá đối với hai công ty đám mây mới này. Đặc biệt là Nebius, giá cổ phiếu của công ty này đã tăng tổng cộng khoảng 167% kể từ đầu năm nay.

Ngày 17/9, Nebius công bố từ ngày 1/10 sẽ tiếp tục tăng giá thuê một số GPU theo nhu cầu, mức tăng trung bình khoảng 20%, đây là lần tăng giá thứ hai chỉ trong ba tháng; CoreWeave cũng cho biết đang ký kết các hợp đồng với mức giá cao hơn. Những thay đổi này củng cố luận điểm lạc quan là “nhu cầu năng lực tính toán có thể chuyển hóa thành doanh thu thương mại”, lần điều chỉnh này của Nebius chủ yếu nhắm vào dịch vụ theo nhu cầu, các hợp đồng dài hạn hiện có vẫn thực hiện theo điều khoản hiện tại.

Xét về kinh tế học dự án trung tâm dữ liệu, báo cáo nghiên cứu của Rothschild đặt ra câu hỏi: Sau khi doanh thu từ thuê GPU bù đắp khấu hao thiết bị, chi phí vận hành và chi phí tài chính, cổ đông còn lại được bao nhiêu lợi nhuận. Doanh thu quý II của CoreWeave đạt 2,575 tỷ USD, đồng thời chi phí lãi ròng là 640 triệu USD, cho thấy chi phí tài chính đã trở thành biến số quan trọng ảnh hưởng đến lợi nhuận. Rothschild nhận định thêm rằng các cam kết ngoại bảng của các đại gia đám mây làm tăng đòn bẩy kinh tế thực tế; theo logic này, nếu ngân sách mở rộng của khách hàng hoặc điều kiện vay vốn bị siết chặt, tiến độ đơn hàng, đưa dự án vào vận hành và thu hồi tiền mặt của doanh nghiệp đám mây mới sẽ bị tác động.

Vì vậy, gợi ý đầu tư cốt lõi về kết quả hoạt động và định giá trong tương lai đối với các thế lực cho thuê năng lực AI đám mây toàn cầu của Rothschild là, có thể tăng cường sự giám sát về định giá, năng lực huy động vốn và lợi nhuận vốn của hai công ty này, không đồng nghĩa với việc đơn hàng bị hủy hay công ty hạ hướng dẫn kinh doanh; trong thời gian tới, có thể một bộ phận nhà đầu tư sẽ bắt đầu chú ý hơn đến sự kết hợp giữa tăng trưởng đơn hàng và năng lực thu hồi tiền, đồng thời so sánh lại cấu trúc lợi nhuận giữa các nhà vận hành năng lực, chủ cho thuê trung tâm dữ liệu và Nhà sở hữu nguồn điện.

Đầu tư cổ phiếu nhìn vào tăng trưởng, đầu tư tín dụng chú trọng cam kết! Rothschild cho rằng thị trường tín dụng “đang phát đi tín hiệu quan trọng hơn”

Rothschild & Co. Redburn cho biết lợi nhuận và định giá của các doanh nghiệp đám mây mới “đang bị đẩy lên tạm thời bởi chu kỳ thuận lợi”, nhưng vẫn giữ lập trường thận trọng “trung tính” với cơ sở hạ tầng AI nói chung.

Rothschild & Co. Redburn có liên kết về vốn cổ phần và quản lý với gia tộc Rothschild. Đây là bộ phận nghiên cứu chứng khoán và dịch vụ tài chính dưới tập đoàn Rothschild, chủ yếu cung cấp nghiên cứu và thực hiện giao dịch cho nhà đầu tư tổ chức. Tập đoàn do gia đình Rothschild, các đối tác cấp cao và các nhà đầu tư lâu năm khác nắm giữ, do Alexandre de Rothschild điều hành chung.

Lập trường của tổ chức này vào thứ Hai đối với hai doanh nghiệp dẫn đầu lĩnh vực đám mây mới với quy mô lớn nhất toàn cầu là Nebius (NBIS.US) và CoreWeave (CRWV.US) còn thận trọng hơn cả với các công ty đào bitcoin (BTC) đang chuyển mình sang xây dựng cơ sở hạ tầng AI – Nebius và CoreWeave được khuyến nghị “bán ra” do thị trường tín dụng đang định giá những rủi ro mà cổ phiếu AI về cơ bản bỏ qua.

Lần đầu tiên Rothschild đưa ra nhận định về CoreWeave và Nebius đều xếp “bán ra”, đồng thời lần đầu tiên đánh giá các doanh nghiệp chuyên đào bitcoin như Core Scientific (CORZ.US), TeraWulf (WULF.US), Applied Digital (APLD.US), Cipher Mining (CIFR.US), Hut 8 (HUT.US) và IREN (IREN.US) hiện đang chuyển đổi mạnh mẽ thành nhà cung ứng tài nguyên cơ sở hạ tầng AI, nhưng Rothschild đều xếp “trung tính”.

Rothschild nhấn mạnh, các câu chuyện đầu tư xoay quanh cơ sở hạ tầng AI tạo sinh trên thị trường cổ phiếu “vẫn rất lạc quan”, nhưng bổ sung rằng, “thị trường tín dụng hiện đã bắt đầu định giá những rủi ro mà thị trường cổ phiếu chưa để ý”.

Trong bối cảnh thị trường tăng điểm chung, cổ phiếu NBIS của doanh nghiệp đám mây mới có lúc tăng 1,1% đầu phiên Mỹ; trong ngày, cảm xúc nhà đầu tư cá nhân trên nền tảng Stocktwits về NBIS đều ở mức “lạc quan”. Cổ phiếu CRWV tăng khoảng 1,8%; cảm xúc liên quan cùng ngày cũng ở trạng thái “lạc quan”.

Thị trường tín dụng phát đi tín hiệu thận trọng trái ngược về AI. Rothschild cho rằng, thị trường tín dụng “đang phát đi tín hiệu quan trọng hơn”, bởi sau khi tính cả các cam kết ngoại bảng, các đại gia đám mây có đòn bẩy kinh tế thực còn cao hơn nữa; và đây là logic nhà đầu tư được khuyến nghị phải đặc biệt chú ý đến tín hiệu thận trọng của thị trường này.

Tổ chức này cho biết điều đó có thể hạn chế khả năng của họ trong việc tiếp tục huy động vốn cho xây dựng cơ sở hạ tầng AI quy mô lớn tiếp theo.

Cảnh báo này đặc biệt liên quan đối với các công ty chuyển dịch từ đào bitcoin sang AI và siêu máy tính. CORZ, WULF, CIFR, HUT và IREN đều đang phát triển kinh doanh trung tâm dữ liệu song song hoặc ngoài lĩnh vực đào tiền mã hóa, tìm cách tận dụng nhu cầu AI để “tiền tệ hóa” tài nguyên điện và dung lượng trung tâm dữ liệu.

Trong số các công ty kể trên, giá cổ phiếu HUT tăng mạnh nhất đầu phiên, có lúc tăng bùng nổ 6%, tiếp đến là CIFR, đầu phiên tăng mạnh 4%. Trên Stocktwits, một ngày qua, cảm xúc nhà đầu tư cá nhân xoay quanh HUT tiếp tục ở vùng “bi quan”, ngược lại cảm xúc quanh CIFR vẫn ở vùng “lạc quan”.

Trong khi đó, giá IREN đầu phiên tăng mạnh 3%, WULF tăng 2,5%, CORZ tăng gần 2%. Một ngày qua, cảm xúc của nhà đầu tư cá nhân về IREN và WULF chuyển từ “trung tính” sang “bi quan”, còn với CORZ thì biến động theo chiều ngược lại.

Rothschild cho biết, Nebius – doanh nghiệp nhận vốn đầu tư từ “ông vua chip AI” Nvidia (NVDA.US) – đối mặt với rủi ro giảm giá lớn nhất, vì giá cổ phiếu đã phản ánh đầy đủ kỳ vọng lạc quan nhất trong quá trình tái định giá kinh tế học năng lực tính toán.

Tổ chức này đánh giá, rủi ro giảm giá của CoreWeave ít hơn Nebius, nhưng tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận “vẫn thiếu hấp dẫn”, do đó cũng khuyến nghị “bán ra”.

Những doanh nghiệp trực tiếp kinh doanh mô hình đám mây mới đối mặt nghi vấn về định giá lớn hơn, ngược lại các quỹ đầu tư bất động sản truyền thống có thể hưởng lợi gián tiếp từ xây dựng trung tâm dữ liệu liên tục. Rothschild cho rằng các quỹ đầu tư bất động sản truyền thống “là nhóm hưởng lợi gián tiếp vẫn chưa được chú ý đúng mức và đặc biệt đáng quan tâm”.

Giá bitcoin tăng mạnh phiên sáng, có lúc áp sát 85.000 USD, sau đó giảm nhẹ. 24 giờ qua, tiền mã hóa lớn nhất thế giới có lúc tăng 5,5%, đến khi viết bài giá giao dịch khoảng 84.800 USD. BTC là mã giao dịch nóng nhất trên Stocktwits, một ngày qua cảm xúc nhà đầu tư cá nhân từ “bi quan” chuyển về “trung tính”.

“Thế lực đám mây mới” tăng giá tài nguyên AI bùng nổ kỳ vọng, nhưng thị trường tín dụng vẫn liên tục truy vấn hoàn vốn

Các hợp đồng mua bán năng lực tính toán dài hạn của đại gia đám mây vừa hỗ trợ đơn hàng cho doanh nghiệp đám mây mới, vừa tạo ra nghĩa vụ thanh toán tương lai cho khách hàng. Nếu doanh thu thương mại hóa AI đầu cuối thấp hơn dự báo trước, trong khi chi phí thuê, nâng cấp thiết bị và tài chính vẫn phải trả đều đặn, áp lực này có thể truyền đến CoreWeave, Nebius qua tăng trưởng đơn hàng chậm lại, đàm phán gia hạn hợp đồng và rủi ro tín dụng của đối tác. Đây chính là lý do Redburn cho rằng tín hiệu thị trường tín dụng là quan trọng hơn.

Nhu cầu tài nguyên tính toán cho AI inference gần như bất tận vẫn tạo ra tăng trưởng kinh doanh, nhưng câu hỏi về định giá là các tăng trưởng đó sẽ để lại được bao nhiêu dòng tiền. Vì vậy, cạnh tranh trong kỷ nguyên AI inference giữa các doanh nghiệp đám mây mới sẽ ngày càng chú trọng chất lượng đơn hàng, chính sách thanh toán trước, sử dụng hiệu quả thiết bị, lợi nhuận vốn thu được sau khi đã trừ chi phí nâng cấp phần cứng và tài chính.

“Thị trường tín dụng” mà Redburn đề cập là nơi doanh nghiệp đi vay và nhà đầu tư định giá rủi ro vỡ nợ, chủ yếu bao gồm trái phiếu doanh nghiệp, vay ngân hàng, tín dụng tư nhân, tài trợ dự án trung tâm dữ liệu, cũng như các công cụ phòng ngừa rủi ro như hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS). Nhà đầu tư cổ phiếu quan tâm AI mang lại tăng trưởng đến đâu, trái chủ thì chú tâm xem dòng tiền tương lai của doanh nghiệp có đủ trả lãi gốc hay không. Xem xét thị trường tín dụng cần chú ý đặc biệt tới chênh lệch tín dụng – tức lãi suất trái phiếu so với trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn, cũng như chi phí bảo vệ CDS; hai chỉ số này tăng nghĩa là nhà đầu tư đòi hỏi bù rủi ro cao hơn.

Redburn dưới quyền Rothschild cho biết, cổ phiếu vẫn tích cực định giá tăng trưởng AI, còn dòng tiền trái phiếu đã bắt đầu thu nhận áp lực chi trả và tài trợ phía sau các khoản đầu tư xây dựng khổng lồ. Theo tóm tắt công khai, phán đoán cốt lõi là: Tính cả các cam kết thuê ngoài chưa thực hiện, đòn bẩy kinh tế thực tế của các đại gia đám mây còn lớn hơn, có thể hạn chế năng lực tiếp tục chi tiền cho mở rộng hạ tầng AI giai đoạn tiếp theo. Dẫn chứng thực tế gần đây được Rothschild viện dẫn là khoản vay 18 tỷ USD cho dự án trung tâm dữ liệu Project Jupiter của Oracle, giá trị giao dịch khoảng 89-91 cent trên một đô la mệnh giá, phản ánh nhà đầu tư tỏ ra thận trọng với rủi ro thực hiện dự án và tài trợ; các giới hạn nghiêm ngặt từ thị trường tín dụng kiểu này có thể truyền đến tăng trưởng, định giá của CoreWeave, Nebius qua ngân sách mở rộng của khách hàng, thực hiện đơn hàng, điều kiện huy động vốn.

Redburn của Rothschild tập trung giám sát thị trường tín dụng, cũng như lời cảnh báo mới đây của Michael Burry nổi tiếng với biệt danh “Big Short”.

Theo các báo cáo, Burry ước tính Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft và Oracle sở hữu tổng cộng khoảng 1,2 nghìn tỷ USD cam kết thuê chưa thực hiện, hơn 1,5 nghìn tỷ USD cam kết mua, cộng thêm các thực thể đặc biệt, bảo đảm và hỗ trợ tiềm năng khác, tổng cộng hơn 3 nghìn tỷ USD. Ông này nhấn mạnh không cáo buộc gian lận, mối lo ngại trọng tâm là: ưu đãi thuê dài hạn và chi tiêu mua sắm đã được khóa chặt, trong khi giá trị kinh tế của thiết bị, yêu cầu kỹ thuật và nhu cầu tương lai có thể thay đổi nhanh hơn, khiến doanh nghiệp đối mặt rủi ro thời gian thu hồi vốn lệch pha với chu kỳ nâng cấp phần cứng.

Đáng chú ý là con số 3 nghìn tỷ USD là ước tính tổng hợp của Burry cho nhiều loại cam kết theo thời gian, không được coi là khoản lỗ đã phát sinh; ý nghĩa đầu tư cụ thể chủ yếu là, khi đánh giá năng lực mở rộng của các siêu đại gia trung tâm AI, cần phải chú ý cả các khoản chi tiền mặt tương lai được chú thích ở cuối báo cáo tài chính.