Waller sẽ phát biểu lần đầu tại Jackson Hole, liệu Fed và Bộ Tài chính có thể đạt được "Thỏa thuận tài khóa-tiền tệ" phiên bản mới không?

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) Walsh sẽ lần đầu tiên phát biểu công khai tại Hội nghị các Ngân hàng Trung ương Toàn cầu Jackson Hole vào thứ Sáu tuần này, trong bối cảnh Bộ Tài chính Mỹ đã âm thầm khởi động chuyển đổi quản lý nợ công, và khuôn khổ phối hợp phi chính thức giữa hai cơ quan chính sách lớn đang dần hình thành. Thị trường đang theo dõi sát sao, liệu một phiên bản hiện đại của "Hiệp định tài khóa-tiền tệ" có chính thức được xác lập nhân dịp này.

Bài phát biểu của Walsh là lần thể hiện quan điểm công khai đầu tiên kể từ sau cuộc tranh luận về quyết định lãi suất tháng 7 vừa qua. Đồng thời, Bộ trưởng Tài chính Bessent tuần trước đã can thiệp trực tiếp thị trường thông qua việc tăng quy mô mua lại trái phiếu vượt kế hoạch, đồng thời tuyên bố rõ ràng "lợi suất không phản ánh nền tảng cơ bản", điều này đối lập rõ rệt với quan điểm trước đó của Walsh cho rằng "lợi suất tăng là điều tốt". Sự căng thẳng giữa hai cơ quan lớn khiến thị trường đánh giá cấp thiết về việc phối hợp chính sách tăng mạnh.

Bối cảnh hiện tại tạo áp lực cho cả hai phía. Fed phải đối mặt với lựa chọn khó khăn về việc thu hẹp bảng cân đối kế toán, bất kỳ động thái quyết liệt nào cũng có thể đẩy lợi suất dài hạn lên cao hơn nữa; Bộ Tài chính lại phải chịu áp lực thâm hụt khoảng 2 nghìn tỷ USD mỗi năm và tiếp tục chuyển phát hành nợ sang kỳ hạn ngắn, từ đó tạo sự phụ thuộc mạnh vào chính sách tiền tệ nới lỏng. Hiện thị trường đã định giá khả năng tăng lãi suất ngay trong năm ở mức 78%, đồng thời nâng cao cả độ khó lẫn sự cần thiết cho sự phối hợp này.

Chủ đề Jackson Hole năm nay là "Đổi mới tài chính: ảnh hưởng đến thanh toán và chính sách", nhưng bản thân chương trình nghị sự lại không trực tiếp nhắm vào lộ trình chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, kỳ vọng của bên ngoài đối với nội dung phát biểu của Walsh đã vượt xa khuôn khổ chủ đề.

Kể từ sau quyết định lãi suất tháng 7, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn dài liên tục tăng cao, một số thành phần thị trường cho rằng nguyên nhân là do phong cách truyền đạt của Walsh. Các nhà phê bình cho rằng, trong bối cảnh lạm phát liên tục vượt mục tiêu hơn 5 năm, đến nay ông vẫn chưa đưa ra được lộ trình kiểm soát lạm phát rõ ràng và đáng tin cậy. Phí bù hạn (term premium) – phần bù trừ mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu dài hạn – cũng theo đó tăng lên.

Mark Cabana, Giám đốc chiến lược lãi suất Mỹ của Bank of America Global Research, cho biết: "Cam kết kiên quyết của Walsh về giảm lạm phát là chưa đủ đối với thị trường. Chúng tôi cần nghe được kế hoạch cụ thể Fed sẽ làm gì để kéo lạm phát giảm xuống trong bối cảnh hiện tại."

Walsh từng nói, việc lợi suất tăng là tín hiệu tích cực cho thấy thị trường đang "tự mình dò đường" sau khi Fed loại bỏ định hướng dự báo chính thức. Tuy nhiên, quan điểm này lại đối lập trực tiếp với Bộ trưởng Bessent – người đã tuyên bố rõ rằng mức lãi suất hiện tại đang chênh lệch với nền tảng cơ bản sau khi Bộ Tài chính mở rộng quy mô mua lại trái phiếu ngoài kế hoạch.

Động thái mua lại trái phiếu của Bộ Tài chính tuần trước là một phần trong chuyển đổi quản lý nợ quy mô lớn hơn. Bộ Tài chính thông báo kể từ tháng 9 sẽ tăng gấp đôi quy mô mua lại các trái phiếu kỳ hạn dài kém thanh khoản, với khối lượng mua lại bổ sung mỗi quý có thể lên tới 16 tỷ USD. Hoạt động này sẽ được tài trợ bằng việc phát hành thêm kỳ phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), thị trường gọi đây là thao tác "bóp méo đường cong" khi chuyển dịch từ kỳ hạn dài sang ngắn.

Trên thực tế, quy mô "thao túng" thậm chí còn lớn hơn đã được triển khai trước đó. Bộ Tài chính liên tục tổ chức các phiên đấu giá trái phiếu dài hạn định kỳ, đồng thời tăng mạnh phát hành kỳ phiếu ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vay thêm. Năm nay dự kiến sẽ phát hành thêm khoảng 500 tỷ USD kỳ phiếu ngắn hạn; nếu quy mô đấu giá trái phiếu dài hạn không được mở rộng tương ứng, con số này dự kiến sẽ vượt 1 nghìn tỷ USD vào năm 2028.

Cấu trúc nợ tập trung về kỳ hạn ngắn đồng nghĩa Fed sẽ chịu áp lực giữ lãi suất thấp lớn hơn đáng kể. Cabana cho biết, nếu Walsh có thể đạt được sự tăng trưởng dựa vào năng suất với kết hợp lạm phát thấp và lãi suất thấp, Mỹ có thể tiết kiệm hàng nghìn tỷ USD tiền lãi vay.

Tuy nhiên, tình hình hiện không mấy lạc quan. Biến động khu vực Trung Đông khiến lạm phát năm nay nói chung có xu hướng tăng, một số nhà hoạch định chính sách đã nghiêng về việc tăng lãi suất. Hiện giá thị trường thể hiện xác suất tăng lãi suất năm nay lên tới 78%, rõ ràng xung đột với logic phụ thuộc vào nợ kỳ hạn ngắn.

Hơn nữa, liệu nợ ngắn hạn có tìm được đủ cầu hay không cũng là vấn đề. Bessent đang coi stablecoin là một nguồn cầu quan trọng – các tổ chức phát hành liên quan theo quy định phải mua trái phiếu chính phủ Mỹ, và quy mô stablecoin hiện khoảng 300 tỷ USD, dự báo sẽ tiếp tục tăng trưởng nhanh chóng. Chủ đề năm nay của Hội nghị Jackson Hole kết hợp với bối cảnh Đạo luật Genius chính thức thành luật khiến chủ đề này được mong đợi sẽ là điểm nhấn nổi bật trong thảo luận.

Trong bối cảnh Bộ Tài chính tăng nguồn cung T-bills ngắn hạn, Fed trước đây vẫn duy trì mua T-bills qua cơ chế "Reserve Management Purchases" (RMPs) nhằm đảm bảo mức dự trữ dồi dào cho thị trường repo hoạt động thông suốt. Ban đầu năm nay dự kiến sẽ mua thêm 200-300 tỷ USD kỳ phiếu ngắn hạn.

Tuy nhiên, Fed New York vài tuần trước đã thông báo RMPs sẽ bằng 0 từ giữa tháng 8 đến giữa tháng 9. Cabana nhận định: "Hiện điều kiện tài chính nới lỏng nên Fed tạm dừng RMPs là hợp lý. Nhưng tôi kỳ vọng hoạt động mua sẽ tiếp diễn trở lại vào nửa cuối năm để đáp ứng yêu cầu mở rộng bảng cân đối phục vụ tăng trưởng kinh tế và tín dụng ngân hàng."

Hướng đi dài hạn của bảng cân đối Fed vẫn còn nhiều bất định. Nhóm công tác do Walsh thành lập dự kiến sẽ trình đề xuất thu hẹp bảng cân đối trước cuối năm nay. Michael Cloherty, Giám đốc Chiến lược lãi suất Mỹ tại Ngân hàng Thương mại Hoàng gia Canada, cho biết: "Thắt chặt định lượng có thể bắt đầu sớm nhất vào cuối năm sau. Bước đầu tiên là điều chỉnh quy tắc quản lý thanh khoản, điều này sẽ giảm nhu cầu dự trữ, đưa mức dự trữ về ngưỡng dồi dào, tạo điều kiện cho Fed thu hẹp quy mô tài sản."

Hiện Fed vẫn nắm giữ khoảng 1,6 nghìn tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm trở lên. Nếu trong tương lai phần tài sản này được đẩy trở lại thị trường, áp lực tăng hơn nữa đối với lợi suất dài hạn là rõ ràng. Vì vậy, nội dung và mức độ chặt chẽ trong phát biểu của Walsh vào thứ Sáu về vấn đề lợi suất dài hạn sẽ là một tín hiệu rất quan trọng – phản ánh xác suất thực tế hiện thực hóa "hiệp định mới" kia là bao nhiêu.