Liệu “khoảnh khắc subprime” của nợ AI có xảy ra không? Rủi ro thực sự có thể vẫn chưa xuất hiện

Trong hai năm qua, khi thảo luận về AI, thị trường chủ yếu tập trung vào năng lực của mô hình, số lượng GPU bán ra và tốc độ tăng trưởng của mảng đám mây. Tuy nhiên, khi chi tiêu vốn của các Hyperscaler (các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu lớn) tăng mạnh, một vấn đề khác bắt đầu lộ diện: Khi hạ tầng AI ngày càng phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài, liệu rủi ro có chuyển từ cấp độ ngành sang vấn đề tín dụng, thậm chí gây ra sự bất ổn tài chính tương tự như cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn năm 2008?

Ở thời điểm hiện tại, việc đồng nhất khoản nợ AI với "lặp lại khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn" là chưa chính xác. AI thực sự đang bắt đầu xuất hiện một số đặc điểm tài chính hóa đáng chú ý, chẳng hạn như gia tăng tài trợ ngoài bảng cân đối kế toán, tín dụng tư nhân thâm nhập nhanh, cấu trúc SPV và chứng khoán hóa mở rộng dần. Tuy nhiên, chất lượng tín dụng của các bên đi vay chính, mức độ phơi nhiễm trực tiếp của hệ thống ngân hàng cũng như mức độ liên quan của khu vực dân cư đều có sự khác biệt căn bản so với trước thềm năm 2008. Câu mô tả chính xác hơn là: AI đang chuyển từ một chu kỳ chi tiêu vốn sang một chu kỳ mở rộng tín dụng cần nghiên cứu nghiêm túc.

I. Chuyện gì đang xảy ra? — AI đang chuyển từ chu kỳ chi tiêu vốn sang chu kỳ mở rộng tín dụng

1. Dòng tiền nội bộ của Hyperscaler không còn theo kịp tốc độ đầu tư:

Việc nợ AI bất ngờ trở thành chủ đề của thị trường, trước hết xuất phát từ quy mô và thời gian kéo dài của chi tiêu vốn đã vượt xa dự báo giai đoạn đầu của chu kỳ AI này. Ngân hàng Trung ương Anh trong tháng 7 năm nay chỉ ra rằng các doanh nghiệp liên quan đến AI vào năm 2025 đã bắt đầu có nhu cầu đầu tư vào hạ tầng vượt quá khả năng tự chủ về dòng tiền. Dự báo của thị trường về chi tiêu vốn năm 2028 của năm Hyperscaler hàng đầu đến cuối năm 2025 còn chưa tới 600 tỷ USD, nay đã vượt 1 nghìn tỷ USD; JPMorgan dự đoán chi tiêu vốn của Hyperscaler năm 2026 khoảng 697 tỷ USD.

Chu kỳ đầu tư này khác với lĩnh vực phần mềm truyền thống, GPU chỉ là một phần; vốn còn chảy vào máy chủ, switch, làm mát bằng chất lỏng, hệ thống điện, đất đai, xây dựng trung tâm dữ liệu và thậm chí là đầu tư kết nối lưới điện. Khi quy mô đầu tư cho một khu công nghiệp AI lớn vượt 10 tỷ USD hay thậm chí cao hơn, ngay cả các ông lớn công nghệ sở hữu dòng tiền dồi dào nhất cũng ngày càng cần đến nguồn vốn bên ngoài để duy trì nhịp độ mở rộng.

Cấu trúc tài trợ vì thế thay đổi nhanh chóng. Đến cuối năm 2025, Meta, Alphabet, Amazon, Microsoft và Oracle chỉ chiếm khoảng 3% tổng lượng trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư tại Mỹ, nhưng đến đầu tháng 5 năm 2026 đã đóng góp hơn 15% lượng phát hành trái phiếu IG trong năm; đến đầu tháng 7, tổng lượng phát hành trái phiếu của năm công ty này đạt khoảng 194 tỷ USD, tăng 79% so với cùng kỳ năm trước. Số liệu của Citi cho biết, bảy công ty tiêu biểu gồm năm Hyperscaler, NVIDIA và SpaceX, từ năm 2026 đến nay đã phát hành số trái phiếu USD lên tới 207 tỷ USD, gấp hơn hai lần cả năm 2025. Hạ tầng AI đang chuyển từ động lực dòng tiền doanh nghiệp sang giai đoạn mở rộng bảng cân đối dựa vào thị trường trái phiếu và vốn từ bên thứ ba.

2. Đáng chú ý hơn là sự mở rộng tín dụng ngoài bảng cân đối kế toán:

Trái phiếu doanh nghiệp niêm yết chỉ là lớp dễ thấy nhất. Khó nhận diện hơn là các Hyperscaler ngày càng nhiều sử dụng hình thức cho thuê tài chính, cam kết mua hàng dài hạn, SPV và tài trợ dự án, biến chi tiêu vốn AI vốn phải gánh chịu trực tiếp thành nghĩa vụ thanh toán dàn trải nhiều năm về sau. Do vậy, khoản nợ có lãi ghi trên bảng cân đối của doanh nghiệp chưa chắc phản ánh đầy đủ những ràng buộc về vốn thực sự của họ.