Phố Wall giải mã báo cáo tài chính Pinduoduo: Lợi nhuận ngắn hạn chịu áp lực, nhưng đầu tư vào tự doanh và chuỗi cung ứng nhằm xây dựng lợi thế cạnh tranh dài hạn

Phố Wall đã đưa ra đồng thuận về báo cáo tài chính mới nhất của Pinduoduo: đây là một bản thành tích vừa có điểm sáng vừa có lo ngại. Đối mặt với môi trường pháp lý toàn cầu không ngừng thay đổi và cạnh tranh khốc liệt trong nước, Pinduoduo đang chủ động lựa chọn một con đường khó khăn "hy sinh lợi nhuận ngắn hạn để đổi lấy rào cản dài hạn".

Bài viết của VietFinance trước đó viết, doanh thu quý 2 năm 2026 của Pinduoduo tăng 8% so với cùng kỳ năm trước, thấp hơn khoảng 2,5% so với dự đoán đồng thuận của thị trường; doanh thu dịch vụ tiếp thị trực tuyến tăng khoảng 3,5% so với cùng kỳ, vượt dự đoán; nhưng doanh thu dịch vụ giao dịch chỉ tăng 13,3% so với cùng kỳ, thấp hơn nhiều so với mức kỳ vọng thị trường khoảng 21%-22%, và nguyên nhân chủ yếu là do Temu. Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ giảm 12% so với cùng kỳ, còn 27,2 tỷ nhân dân tệ.

Theo thông tin từ Trạm giao dịch theo sóng gió, các báo cáo nghiên cứu mới nhất từ các ngân hàng đầu tư Phố Wall như Goldman Sachs, Jefferies và Morgan Stanley ngày 25/8 đã đưa ra một tín hiệu rõ ràng: nhà đầu tư cần chuẩn bị cho sự biến động lợi nhuận và áp lực biên lợi nhuận ngắn hạn của Pinduoduo.

Báo cáo cho rằng, các quy định mới như EU bãi bỏ ngưỡng miễn thuế đã gây ảnh hưởng thực tế đến tăng trưởng ngắn hạn và hiệu suất thực hiện đơn hàng của Temu, châu Âu chiếm khoảng một phần ba GMV của Temu (ước tính của Goldman Sachs), khiến GMV khu vực châu Âu giảm mạnh, hiệu suất thực hiện đơn giảm và chi phí vận hành gia tăng. Đồng thời, Pinduoduo đang mạnh tay đầu tư 100 tỷ nhân dân tệ trong nước để hỗ trợ nhà bán hàng và tăng cường đầu tư toàn cầu vào chuỗi cung ứng địa phương, hệ thống kho và dịch vụ tự vận hành (1P).

Phố Wall đồng loạt hạ kỳ vọng lợi nhuận ngắn hạn và giá mục tiêu của Pinduoduo (Goldman Sachs hạ xuống 134 USD, Jefferies hạ xuống 118 USD), tuy nhiên vẫn giữ nguyên xếp hạng "mua/vượt trội". Lý do cốt lõi là: định giá cực thấp của Pinduoduo (Goldman Sachs ước tính P/E năm 2026 chỉ khoảng 9 lần) đã phản ánh áp lực do các quy định và đầu tư gần đây. Ban lãnh đạo từ chối mở rộng mù quáng sang mảng bán lẻ tức thì (Quick Commerce), mà kiên quyết tập trung vào cốt lõi thương mại điện tử và chuỗi cung ứng, chiến lược kiên định "hành động thực tiễn hơn lời nói" này đang xây dựng nên hào lũy dài hạn khó bị vượt qua.

Phân tích số liệu tài chính: Doanh thu marketing vượt kỳ vọng, doanh thu giao dịch trượt sâu

Mâu thuẫn cốt lõi của báo cáo tài chính quý 2 chính là sự phân hóa nghiêm trọng của hai nguồn doanh thu chính.

Doanh thu dịch vụ marketing trực tuyến thể hiện khá ấn tượng, tăng khoảng 3,5% so với cùng kỳ lên 57,6 tỷ nhân dân tệ, vượt xa dự đoán đồng thuận thị trường (khoảng +1,6%) và dự báo của Jefferies (+1%).

Goldman Sachs chỉ ra, mức tăng trưởng này không chỉ vượt mức tăng trưởng cùng kỳ của Taobao Tmall khoảng +1% (theo IFRS mới của Alibaba thì là -7%), mà còn tốt hơn tốc độ tăng trưởng quảng cáo thương mại điện tử Kuaishou khoảng +1%, cho thấy GMV nội địa và nhu cầu quảng cáo của nhà bán hàng trong nước của Pinduoduo vẫn duy trì sức bật tương đối. Goldman Sachs dự đoán GMV nội địa quý 2 năm 2026 của Pinduoduo tăng khoảng 5% so với cùng kỳ, cao hơn mức chung của ngành khoảng 2%.

Doanh thu dịch vụ giao dịch lại là "vùng nguy hiểm" lớn nhất quý này. Khoản này chỉ tăng 13,3% lên 54,7 tỷ nhân dân tệ, thấp hơn rõ rệt mức +20% của quý 1/2026, thấp hơn nhiều dự phóng +21% của Goldman Sachs và +22% của thị trường. Cả ba tổ chức đều quy định sự sụt giảm lớn này là do Temu bị ảnh hưởng bởi quy định tại châu Âu.

Về lợi nhuận gộp, quý 2/2026 ghi nhận 64,3 tỷ nhân dân tệ, biên lợi nhuận gộp khoảng 57,3%, cao hơn dự báo đồng thuận 55,5%, tăng khoảng 11%, vượt dự báo của Goldman Sachs, cho thấy việc kiểm soát chi phí vẫn khá hiệu quả.

Về lợi nhuận ròng điều chỉnh, quý 2/2026 lợi nhuận ròng phi GAAP đạt khoảng 28,5 tỷ nhân dân tệ, nhỉnh hơn một chút so với dự báo đồng thuận (khoảng 28 tỷ), nhưng thấp hơn mức Goldman Sachs dự báo (khoảng 26,3 tỷ). Theo chuẩn GAAP, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông phổ thông là khoảng 27,2 tỷ nhân dân tệ, giảm khoảng 12% so với cùng kỳ.

Đáng chú ý, quý này phát sinh khoản lỗ khác khoảng 7,4 tỷ nhân dân tệ, Goldman Sachs cho rằng chủ yếu liên quan đến các khoản phạt pháp lý trong nước và cho Temu; ngoài ra, chi phí quản lý tăng đáng kể do thành lập công ty con mới tại Xiong'an.

Quy định mới của EU: Áp lực trực tiếp với Temu

Siết chặt chính sách giám sát của EU là biến số môi trường bên ngoài quan trọng nhất quý này, cũng là động lực khiến ba tổ chức Phố Wall điều chỉnh dự báo.

Từ tháng 7/2026, EU chính thức bãi bỏ chế độ miễn thuế nhỏ (de-minimis) và áp phí xử lý hải quan 3 euro mỗi kiện hàng xuyên biên giới. Vì châu Âu chiếm khoảng một phần ba GMV của Temu (ước tính của Goldman Sachs), chính sách này tác động nhanh chóng và sâu sắc lên Temu.

Morgan Stanley và Jefferies cùng nhấn mạnh trong biên bản cuộc gọi, ban lãnh đạo thừa nhận áp lực về mặt pháp lý: quy định mới về thuế lên kiện hàng xuyên biên giới đã làm giảm số đơn đặt hàng, khiến hiệu quả thực hiện giảm và chi phí vận hành tăng.

Ngoài ra, các báo cáo truyền thông nêu rõ GMV Temu tại châu Âu quý 2/2026 sụt giảm mạnh. Nhờ đó, Goldman Sachs hạ mạnh dự báo liên quan đến Temu:

Hạ dự báo tăng trưởng GMV của Temu FY2026/FY2027 từ 33%/25% xuống còn 15%/25%;

Hạ mạnh dự báo tăng trưởng doanh thu hoa hồng giao dịch quý 3 và FY2026 từ +21%/20% xuống +6%/10%;

Dự báo EBIT của Temu FY2026/FY2027 lần lượt là -11,8 tỷ nhân dân tệ/-2,8 tỷ nhân dân tệ (trước đó là -9,4 tỷ/+2,7 tỷ nhân dân tệ), tốc độ chuyển lợi nhuận sẽ chậm hơn đáng kể.

Morgan Stanley dự báo doanh thu dịch vụ giao dịch quý 3/2026 tăng khoảng 9% so với cùng kỳ (giảm so với mức 13,3% của quý 2/2026), và dự báo tăng trưởng cả năm 2026 khoảng 13%.

Chiến lược nội địa hóa của Temu: Giải pháp lâu dài cho vấn đề quy định

Trước các quy định mới của EU và sự biến động không ngừng của môi trường thuế quan toàn cầu, Temu đang tăng tốc triển khai chiến lược nội địa hóa, đây cũng là một cơ sở quan trọng để ba tổ chức giữ nguyên đánh giá tích cực.

Lãnh đạo công ty làm rõ chiến lược ứng phó của Temu trong biên bản cuộc gọi:

• Một là thu hút thêm nhiều nhà bán hàng bản địa, mở rộng nguồn cung và đa dạng hóa sản phẩm;

• Hai là đẩy nhanh xây dựng kho vận và hạ tầng thực hiện đơn nội địa, tăng khả năng thực hiện đơn "local-to-local", giảm phụ thuộc vào mô hình giao hàng xuyên biên giới;

• Ba là nâng tỷ trọng mua hàng nội địa và thực hiện đơn nội địa, cải thiện sức đề kháng kinh doanh và năng lực tuân thủ, đồng thời mở rộng hơn nữa thị trường tiềm năng toàn cầu.

Goldman Sachs chỉ ra, công ty đang dần chuyển sang mô hình "bán tín nhiệm" (semi-trusted) và "local-to-local", quá trình này ngắn hạn làm chậm tốc độ chuyển lợi nhuận, nhưng giúp Temu tăng thêm sức cạnh tranh dài hạn và năng lực tuân thủ.

Đáng chú ý, dù bị áp lực ở châu Âu, nhưng hoạt động kinh doanh của Temu ở Mỹ lại có dấu hiệu phục hồi trong môi trường thuế quan thuận lợi hơn.

Chiến lược thương hiệu tự vận hành "Xin Pin Mu": Mở rộng chiều sâu chuỗi cung ứng

Việc Pinduoduo thúc đẩy chiến lược thương hiệu tự vận hành (1P) là một điểm nhấn khác trong quý này và cũng là biện pháp cốt lõi nhằm xây dựng hào lũy dài hạn cho công ty.

Ban lãnh đạo xác định "Xin Pin Mu" là sự mở rộng tự nhiên của năng lực chuỗi cung ứng, chứ không đơn thuần là mở rộng nhãn hiệu. Thương hiệu tự vận hành đầu tiên của công ty là "Bemuvo" đã chính thức ra mắt tại một số thị trường vào tháng 6/2026, nhưng ban lãnh đạo thừa nhận tốc độ triển khai ban đầu chậm hơn dự báo.

Chiến lược của công ty là tập trung vào các dòng sản phẩm chủ lực mà Pinduoduo có lợi thế vượt trội về chuỗi cung ứng và kênh phân phối toàn cầu, lựa chọn tích hợp thương hiệu tự vận hành một cách chọn lọc, đồng thời nhấn mạnh 1P (tự vận hành) và 3P (bên thứ ba) sẽ bổ sung cho nhau.

Jefferies trong báo cáo nhận định, công ty hợp tác sâu với nhà máy sản xuất ngay từ khâu quy hoạch, phát triển sản phẩm để đảm bảo tiêu chuẩn chất lượng cao, mô hình này giúp xây dựng rào cản cạnh tranh sâu hơn ở mắt xích chuỗi cung ứng.

Theo đó, Goldman Sachs hạ dự báo EBIT quý 3 và FY2026 lần lượt còn 22 tỷ/102 tỷ nhân dân tệ (trước đó là 25 tỷ/106 tỷ nhân dân tệ), phản ánh cam kết liên tục tái đầu tư vào hệ sinh thái và chuỗi cung ứng của công ty.

Kinh doanh trong nước: Thể hiện sức bật GMV, từ chối mở rộng sang bán lẻ tức thì

Tại thị trường nội địa, Pinduoduo cho thấy nền tảng khá vững chắc, đồng thời duy trì định hướng chiến lược rõ ràng.

Goldman Sachs ước tính GMV nội địa quý 2/2026 của Pinduoduo tăng khoảng 5% so với cùng kỳ, cao hơn mức trung bình ngành khoảng 2%, giữ vị trí dẫn đầu trong bối cảnh chính sách thuế cho nhà bán hàng siết chặt, cạnh tranh khốc liệt và nhu cầu tiêu dùng nhìn chung suy yếu.

Ban lãnh đạo cho biết, tăng trưởng tương lai ngày càng dựa nhiều vào việc giải quyết nút thắt chuỗi cung ứng (bao gồm phát triển sản phẩm, sản xuất và thực hiện đơn), đồng thời đầu tư liên tục vào hạ tầng logistics để thúc đẩy sức mua ở các thành phố cấp thấp và khu vực nông thôn.

Goldman Sachs giữ nguyên dự báo tăng trưởng GMV nội địa quý 3/FY2026 cùng là +5% yoy (không đổi), nhẹ nhàng nâng dự báo tăng trưởng doanh thu dịch vụ marketing trực tuyến quý 3/FY2026 lên lần lượt +2%/+3% (trước đó là +2%/+1%).

Bên cạnh đó, mảng Kinh doanh thực phẩm Duo Duo Grocery tiếp tục thể hiện phong độ và được Goldman Sachs đánh giá tích cực.

Về bán lẻ tức thì (Quick Commerce), Morgan Stanley đặc biệt nhấn mạnh, ban lãnh đạo khẳng định mô hình kinh doanh và yêu cầu chuỗi cung ứng của bán lẻ tức thì khác biệt với thương mại điện tử truyền thống, hiệu quả tổng hợp hạn chế. Do đó, Pinduoduo sẽ không phân tán nguồn lực mà tiếp tục tập trung xây dựng mảng thương mại điện tử cốt lõi và chuỗi cung ứng nơi có lợi thế cạnh tranh.

Ba tổ chức lớn vẫn đồng thuận tích cực, giá mục tiêu giảm nhẹ

Dù kết quả kinh doanh ngắn hạn gặp áp lực, ba ngân hàng đầu tư hàng đầu vẫn duy trì đánh giá tích cực với Pinduoduo và đưa ra ước lượng dư địa tăng giá so với giá hiện tại (88,38 USD).

Goldman Sachs: Giữ xếp hạng mua, giảm giá mục tiêu SOTP 12 tháng từ 145 USD xuống còn 134 USD chủ yếu do hạ chỉ số định giá nền tảng nội địa (vì tăng trưởng lợi nhuận chậm lại) và hạ dự báo tăng trưởng GMV của Temu.

Phương pháp định giá: nền tảng trong nước áp dụng P/E dự phóng 9 lần năm 2026, Temu (không bao gồm mảng lưu trữ hoàn toàn tại Mỹ) 25 lần, chiết khấu 15% cho công ty mẹ. Giá hiện tại tương ứng P/E năm 2026 khoảng 9,2 lần (hoặc loại trừ tiền mặt còn khoảng 4 lần P/E).

Jefferies: Giữ xếp hạng mua, giảm giá mục tiêu từ 121 USD xuống còn 118 USD, căn cứ phương pháp SOTP, hạ dự báo doanh thu FY26E/FY27E lần lượt khoảng 6%/5%.

Morgan Stanley: Giữ xếp hạng tăng tỷ trọng (Overweight), giữ nguyên giá mục tiêu 129 USD, dựa trên mô hình DCF (WACC 14%, tốc độ tăng trưởng dài hạn 3%), tương ứng P/E phi GAAP năm 2026 khoảng 13,8 lần, cho rằng mức định giá này phù hợp với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kép khoảng 6%/năm giai đoạn 2026-2029.

Morgan Stanley dự báo lợi nhuận ròng phi GAAP cả năm 2026 giảm khoảng 11% còn khoảng 110 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng phi GAAP giảm khoảng 12% còn khoảng 95 tỷ nhân dân tệ.