Chứng khoán Quốc Liên Dân Sinh: Trái phiếu Mỹ đang được định giá như thế nào?

Ứng dụng Tài chính Trí tuệ nhân tạo (AI) Tinh thông cho biết, Guolian Minsheng Securities đã phát hành một báo cáo nghiên cứu cho rằng, từ đầu năm đến nay, lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ tăng nhanh trở thành tâm điểm định giá tài sản toàn cầu, lãi suất phi rủi ro tăng cao đã kiềm chế định giá tài sản cổ phần và thúc đẩy biến động gia tăng. Trong nửa đầu năm, thị trường chủ yếu định giá chuyển hướng chính sách tiền tệ dưới tác động của phục hồi kinh tế và cú sốc năng lượng, lãi suất ngắn hạn tăng nhanh theo kỳ vọng tăng lãi suất, đường cong lợi suất biểu hiện dạng "gấu phẳng". Tuy nhiên, sau tháng 7, yếu tố cơ bản suy yếu và FED do dự trong việc tăng lãi suất khiến động lực ngắn hạn giảm sút, lãi suất dài hạn lại tăng vọt nhờ vào premium kỳ hạn, đường cong lợi suất ngày càng dốc hơn. Ngân hàng này cho rằng, định giá trái phiếu Kho bạc Mỹ đang chuyển từ mô hình bị chi phối bởi lãi suất chính sách đơn nhất sang khuôn khổ đa yếu tố đồng thuận giữa "phí tổn tài khóa + lo ngại mất cân đối cung cầu + bất định chính sách và rủi ro lạm phát dài hạn". Trong nửa cuối năm, lãi suất dài hạn sẽ khó giảm, đường cong lợi suất dốc lên sẽ trở thành đầu mối cốt lõi, cần quan tâm đến dữ liệu cơ bản, thiếu hụt tài khóa và biện pháp bù đắp thuế quan, động thái giảm nắm giữ của nước ngoài, hiệu ứng crowding-out từ trái phiếu doanh nghiệp AI, cũng như tiến triển cải cách của Walsh và các biến số khác.

Bản gốc như sau:

Từ đầu năm đến nay, đà tăng tốc của lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ một lần nữa trở thành tiêu điểm định giá tài sản toàn cầu.Khi lợi suất Kho bạc Mỹ tăng vọt, lãi suất phi rủi ro - neo định giá các tài sản tài chính toàn cầu - cũng nhảy vọt, không chỉ trực tiếp kìm hãm định giá tài sản cổ phần mà còn gây ra những điều chỉnh sâu về phân bổ tài sản đa thị trường. Trong quá trình này, mối liên hệ nghịch giữa chứng khoán Mỹ và trái phiếu Kho bạc Mỹ, sau một thời gian bị phá vỡ, lại xuất hiện trở lại, đồng thời biến động thị trường tài chính toàn cầu cũng bị đẩy lên mức cao.

Tuy nhiên, đằng sau biểu hiện tăng nhanh của lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ, những nhân tố cốt lõi thúc đẩy đợt tăng này dường như cũng đang thay đổi.Trong nửa đầu năm (đến cuối tháng 6), thị trường chủ yếu định giá chuyển hướng chính sách tiền tệ dưới tác động phục hồi kinh tế và cú sốc năng lượng: kỳ vọng chính sách FED từ đầu năm định giá 1-2 lần giảm lãi suất cả năm đã nhanh chóng đảo chiều sang kỳ vọng tăng lãi suất, lãi suất ngắn hạn theo đó tăng nhanh và hội tụ về phía dài hạn, đường cong lợi suất trái phiếu nhà nước xuất hiện hình thái “gấu phẳng” kinh điển.

Nhưng khi bước vào tháng 7, với sự yếu đi của yếu tố cơ bản và sự do dự tăng lãi suất của FED, động lực tăng ngắn hạn dần suy giảm, trong khi lãi suất dài hạn lại tăng mạnh hơn.Xu hướng đường cong lợi suất ngày càng dốc, premium kỳ hạn trở thành động lực cốt lõi đẩy lãi suất dài hạn lên cao.

Theo chúng tôi, sự thay đổi này có thể cho thấy khung định giá thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ đang chuyển khỏi chế độ bị chi phối bởi kỳ vọng lãi suất chính sách đơn thuần, chuyển sang hệ thống định giá đa chiều vận động đồng pha bởi “phí tổn tài khóa + lo ngại mất cân đối cung cầu + bất định chính sách và rủi ro lạm phát dài hạn” v.v. Trong bối cảnh này, xu hướng lãi suất dài hạn khó giảm cùng sự dốc lên của đường cong lợi suất có thể trở thành đầu mối cốt lõi xuyên suốt thị trường trong nửa cuối năm.

1, Nửa đầu năm thị trường Trái phiếu Kho bạc Mỹ đang định giá điều gì?

Cách hiểu động lực phía sau đà tăng của lãi suất Kho bạc Mỹ từ đầu năm? Dựa vào khung phân tích lãi suất cổ điển, lợi suất danh nghĩa trái phiếu Kho bạc Mỹ có thể được tách thành lãi suất thực kỳ vọng ngắn hạn, kỳ vọng lạm phát tương lai và premium kỳ hạn (premium kỳ hạn thực + premium rủi ro lạm phát). Cụ thể,

1) Lãi suất thực kỳ vọng ngắn hạn phản ánh dự báo đồng thuận của thị trường về lộ trình chính sách tiền tệ trung-ngắn hạn của FED và lãi suất thực cân bằng dài hạn. Đây là chỉ số liên quan trực tiếp đến động lực tiềm ẩn tăng trưởng kinh tế (như năng suất lao động, suất sinh lời của vốn) và tốc độ chuyển hướng chính sách của FED;

2) Kỳ vọng lạm phát tương lai đại diện cho định giá của thị trường tài chính về ổn định giá cả trung-dài hạn và khả năng FED kiểm soát lạm phát;

3) Premium kỳ hạn là phần bù rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu vì gánh rủi ro bất định trong việc nắm giữ trái phiếu dài hạn trong tương lai (như rủi ro lãi suất và lạm phát, rủi ro mất cân đối cung cầu, áp lực phát hành trái phiếu do tài khóa...)

Không khó để nhận thấy, cốt lõi động lực thúc đẩy lãi suất Kho bạc Mỹ trong nửa đầu năm là lãi suất thực kỳ vọng ngắn hạn.Theo phân tích tách thành phần lợi suất theo mô hình DKW (các phương pháp khác như ACM cho kết quả tương tự), trong nửa đầu năm (đến hết tháng 6), lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng 23 điểm cơ bản (BP), trong đó lãi suất thực kỳ vọng ngắn hạn tăng khoảng 15BP, đóng góp khoảng 65% vào đà tăng lợi suất danh nghĩa; còn kỳ vọng lạm phát tương lai và premium kỳ hạn chỉ tăng hơn 4BP mỗi loại, cộng lại chỉ khoảng 35%.

Cụ thể, sau xung đột Iran các nhân tố thúc đẩy trái phiếu Kho bạc Mỹ thể hiện sự chuyển pha rõ nét:

Giai đoạn 1 (thời kỳ xung đột địa chính trị căng thẳng: Bùng nổ xung đột Iran đến giữa tháng 5): Ba nhân tố cùng kéo lợi suất tăng.Tình hình Trung Đông leo thang đột ngột đẩy giá dầu thô cùng hàng hóa lớn tăng cao, rủi ro bất ổn địa chính trị cùng rủi ro lạm phát phía cung đan xen, khiến kỳ vọng lạm phát và premium kỳ hạn tăng sốc trong thời gian ngắn. Đồng thời, dữ liệu kinh tế Mỹ mạnh mẽ làm giảm kỳ vọng hạ lãi suất, lãi suất thực kỳ vọng ngắn hạn tăng cùng nhịp, ba nhân tố cộng hưởng kéo lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm tăng mạnh.

Giai đoạn 2 (thời kỳ dịu căng thẳng địa chính trị: giữa tháng 5 đến hết tháng 6): Kỳ vọng lạm phát và premium kỳ hạn hạ nhiệt, riêng lãi suất thực đứng cao.Khi tình hình Iran dịu trở lại, giá dầu giảm đáng kể, những kỳ vọng lạm phát và premium kỳ hạn được gỡ bỏ nhanh chóng, tính đến cuối tháng 6 cả hai đã trở về mức trước khi xung đột. Tuy nhiên, nhờ lập trường “Cao lâu dài” của FED và kỳ vọng kinh tế không rơi vào suy thoái, lãi suất thực kỳ vọng ngắn hạn được duy trì ở mức cao, trở thành nền tảng chủ lực đẩy lợi suất kho bạc Mỹ tăng lên trong nửa đầu năm.

Tóm lại, thị trường Kho bạc Mỹ nửa đầu năm chủ yếu là “định giá lại lãi suất chính sách” do động lực cơ bản, tức trọng tâm giao dịch tập trung quanh logic chính sách lãi suất dựa trên “khả năng chịu đựng của kinh tế — trì hoãn giảm lãi suất”, mang đặc trưng logic động lực cơ bản điển hình.Trong giai đoạn này, tuy kỳ vọng lạm phát chịu ảnh hưởng địa chính trị có tăng giảm, nhưng nhìn chung được kiểm soát tốt, tác động mất cân đối cung cầu đến premium kỳ hạn chưa chiếm ưu thế, đường cong lợi suất điển hình là “gấu phẳng” khi lãi suất ngắn hạn đuổi theo dài hạn.

2, Mâu thuẫn cốt lõi của thị trường Trái phiếu Kho bạc Mỹ nửa cuối năm?

Tuy nhiên, bước sang tháng 7, logic tăng lợi suất Kho bạc Mỹ có sự đổi pha, biểu hiện nổi bật ở dạng “gấu dốc” của đường cong lợi suất — premium kỳ hạn thay thế lãi suất thực kỳ vọng ngắn hạn trở lại thành lực đẩy lợi suất trái phiếu dài hạn lên cao.

Đầu tiên, yếu tố cơ bản yếu đi và giằng co tăng lãi suất khiến động lực kỳ vọng lãi suất thực ngắn hạn suy giảm.Khi các chỉ số vĩ mô như việc làm, lạm phát, GDP có dấu hiệu yếu đi cục bộ, cộng với FED do dự điều chỉnh lãi suất, động lực thị trường nâng kỳ vọng tăng lãi suất cũng yếu hẳn. Từ tháng 7, hiệu ứng kéo lợi suất dài hạn của lãi suất thực kỳ vọng ngắn hạn sụt giảm rõ rệt, động lực tổng thể chững lại đáng kể.

Tuy nhiên, lãi suất danh nghĩa dài hạn lại tăng vọt do premium kỳ hạn, đường cong lợi suất dốc hơn (bear steepening).Dễ thấy, từ tháng 7 đến nay, lợi suất Kho bạc Mỹ 10 năm tăng khoảng 30BP, gần như hoàn toàn do premium kỳ hạn, trong khi lãi suất trung lập về rủi ro cơ bản không đổi. Thời gian này kỳ vọng lạm phát tương lai tổng thể ở mức thấp nhưng có xu hướng tăng nhẹ, đặc biệt sau cuộc họp FOMC cuối tháng 7, động thái định giá lại lạm phát diễn ra nhanh.

Cụ thể, theo chúng tôi, việc premium kỳ hạn tăng tốc và lạm phát kỳ vọng nhúc nhích trong giai đoạn này chủ yếu bắt nguồn từ lo ngại tài khóa, áp lực mất cân đối cung cầu và bất định chính sách bùng phát đồng loạt, mà thị trường dường như chưa phản ánh đầy đủ rủi ro này:

Thứ nhất, về phía tài khóa, áp lực thâm hụt tiếp tục mở rộng, kéo cao trung tâm cung cấp trái phiếu dài hạn từ trung – dài hạn một cách hệ thống.Trong nửa đầu năm, chủ đề thâm hụt tài khóa và chính sách thuế quan từng bị xao lãng bởi rủi ro địa chính trị, nhưng gần đây khi tiến trình hoàn thuế tiến triển và bầu cử giữa kỳ cận kề, nguy cơ tài khóa lại trỗi dậy thành tiêu điểm thị trường.

Về thu, hoàn thuế IEEPA dồn dập tạo ra áp lực tài khóa trực tiếp.Vì một số thuế quan Mỹ dựa trên Đạo luật Quyền hạn Kinh tế Khẩn cấp Quốc tế (IEEPA) bị tòa án xét là bất hợp pháp, chính phủ phải hoàn trả tổng cộng khoảng 166 tỷ USD thuế quan. Từ năm tài chính này, Bộ Tài chính đã hoàn trả 81 tỷ USD (chủ yếu trong tháng 5-6), và hiện còn gần một nửa số tiền chưa giải ngân. Ước tính, số hoàn thuế này làm tỷ lệ thâm hụt ngân sách tăng khoảng 0,6 điểm phần trăm, khiến tình trạng dòng tiền tài khóa vốn đã căng thẳng càng thêm căng thẳng trong ngắn hạn.

Trong khi đó, biện pháp thay thế thuế quan khó thể lấp đầy hết thiếu hụt thu ngân sách, áp lực phát hành trái phiếu tài khóa trung-dài hạn khó giải.Dù chính phủ cố chuyển sang sử dụng Điều 301 của Đạo luật Thương mại năm 1974 thay cho Điều 122, nhưng vẫn không thể bù đắp hết khoản thất thu từ hoàn thuế:

Về ngắn hạn, thu thuế quan sụt giảm mạnh sẽ làm tăng thâm hụt trong năm.Theo dự báo của Phòng Thí nghiệm Ngân sách Yale, thu thuế bổ sung năm tài chính 2026 của Mỹ có thể còn khoảng 80 tỷ USD, chưa bằng một nửa mức năm 2025 (190 tỷ USD). Tác động từ hoàn thuế đồng nghĩa chỉ riêng yếu tố thuế quan đã làm tỷ lệ thâm hụt 2026 tăng thêm khoảng 0,3-0,4 điểm phần trăm so với 2025 (5,8%).

Về dài hạn, biên độ phủ sóng thuế mới có giới hạn, thiếu hụt cấu trúc buộc phải duy trì cung cấp trái phiếu dài hạn ở mức cao.Các điều khoản 301 và 338 chỉ có thể tạo ra quy mô thu thuế chiếm chưa đến 60% tổng thuế đáp ứng trước đây. Theo ước tính của CRFB, đến năm tài chính 2036, quy định của IEEPA sẽ khiến thất thu khoảng 1,7 nghìn tỷ USD, trong khi chính sách mới chỉ bổ sung được 950 tỷ USD, tỷ lệ bù chưa được 60%. Thiếu hụt cấu trúc lâu dài này buộc Bộ Tài chính Mỹ phải mở rộng quy mô phát hành trái phiếu liên tục, đẩy cung dài hạn của kho bạc Mỹ duy trì ở mức cao.

Về chi, căng thẳng địa chính trị làm ngân sách quốc phòng tăng bị động, bổ sung áp lực không thể giảm cho thâm hụt tài khóa.Điều này đặt ra thách thức nghiêm trọng đối với khả năng cân đối tài khóa của chính phủ Trump. Dự toán ngân sách quốc phòng Mỹ năm tài chính 2026 khoảng 876,8 tỷ USD, đến tháng 6 năm tài chính này đã tiêu gần 678,7 tỷ USD (gần 80%), nếu sau này căng thẳng Mỹ-Iran không dịu ngay, sự dai dẳng của xung đột sẽ buộc chi quốc phòng và viện trợ nước ngoài tăng cứng nhắc, không chỉ bào mòn dư địa cho kích thích tài khóa tương lai mà còn làm tăng mạnh phát hành trái phiếu, trầm trọng thêm sự mất cân đối cung cầu ở kỳ hạn dài.

Thêm nữa, khi bầu cử giữa kỳ đến gần, chính phủ Trump buộc phải thúc đẩy các chính sách hỗ trợ khả năng chi trả của người dân.Nhằm tranh thủ sự ủng hộ từ cử tri trung-thấp, tham khảo định hướng năm ngoái của chính phủ Trump, có thể áp dụng giới hạn lãi suất thẻ tín dụng (ví dụ đề xuất giới hạn 10%), phát hành trợ cấp sinh kế và tiêu dùng có mục tiêu, cùng các biện pháp hành chính và tài khóa bán phần để kéo giảm lãi suất cho vay mua nhà, giúp giảm áp lực chi phí sống cho người dân.

Dù từ xây dựng chính sách đến thực thi pháp luật còn độ trễ, khả năng thực hiện rộng trong năm là thấp, nhưng tác động biên đến thị trường tài chính có thể xuất hiện sớm: Việc kỳ vọng mở rộng tài khóa lần hai hoặc tăng thêm thâm hụt tài khóa được làm nóng lại, có thể nâng phí tổn cung ứng Kho bạc Mỹ và kỳ vọng lạm phát trung tâm, qua đó tạo ra áp lực tăng lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài kéo dài.

Tiếp theo, cấu trúc cung-cầu kỳ hạn xấu đi ở mức nhất định, đang buộc premium kỳ hạn tăng lên.Tổng lượng trái phiếu Kho bạc Mỹ hiện đã vượt 39 nghìn tỷ USD, tỷ lệ so với GDP ở đỉnh lịch sử 120%. Tuy nhiên, khi Bộ Tài chính tiếp tục tăng mạnh nguồn cung, năng lực tiếp nhận ở cầu lại yếu đi rõ rệt.

Thứ nhất, xu hướng rút bảng cân đối của Walsh củng cố kỳ vọng thắt chặt thanh khoản trung-dài hạn.Việc Walsh tiếp quản đã phát tín hiệu rõ ràng — Fed sẽ duy trì kỷ luật chính sách tiền tệ và kiểm soát bảng cân đối, khó quay lại thời đại siêu nới lỏng “bơm tiền khắp nơi”, điều này làm chức năng chống đỡ cho trái phiếu dài hạn từ ngân hàng trung ương bị yếu đi đáng kể.

Thứ hai, sự rút lui cận biên của các tổ chức nước ngoài, nhất là các tổ chức chính thức, càng làm trầm trọng áp lực mất cân đối kỳ hạn trên thị trường.Từ đầu năm, động lực phân bổ trái phiếu Kho bạc Mỹ của nước ngoài giảm rõ, trong đó ngân hàng trung ương Nhật và các tổ chức bản địa bán ròng mạnh mẽ — chỉ riêng 5 tháng đầu năm, Nhật đã bán ròng tới 80 tỷ USD Kho bạc Mỹ. Đặc điểm cung-cầu bất cân đối dần rõ, buộc trái phiếu dài hạn phải nâng premium kỳ hạn để gột rửa lượng cung dư thừa, thu hút người mua từ khu vực tư nhân.

Thứ ba, làn sóng đầu tư cho AI làm tăng phát hành trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng đầu, hình thành hiệu ứng crowding-out phần nào với vốn dành cho trái phiếu dài hạn.Năm nay, để đáp ứng chi tiêu cơ bản khổng lồ cho hạ tầng AI, các tập đoàn đám mây lớn đã tăng phát hành trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng cao. Đến quý 2/2026, năm tập đoàn lớn (Microsoft, Google, META, Amazon, Oracle) chi đầu tư cơ bản lên tới 180 tỷ USD (tăng gần 90% so với cùng kỳ), nợ dài hạn gần 700 tỷ USD (gần gấp đôi đầu năm 2025).

Hiệu ứng thay thế của trái phiếu doanh nghiệp chất lượng cao khiến Kho bạc Mỹ buộc phải nâng premium kỳ hạn để giữ hấp dẫn.Làn sóng phát hành trái phiếu doanh nghiệp chất lượng cao, lợi nhuận cao này đã lấy bớt nguồn vốn trước đây đổ vào trái phiếu dài hạn (như bảo hiểm, quỹ hưu trí, tổ chức quản lý tài sản). Trong bối cảnh năng lực chịu tải bảng cân đối của các nhà tạo lập thị trường và tổ chức đã căng, trái phiếu chính phủ buộc phải cung cấp premium kỳ hạn cao hơn (tức lãi suất cao hơn), để cạnh tranh với “pool vốn” bị lấn át bởi trái phiếu doanh nghiệp loại tốt, từ đó làm lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ dài hạn tiếp tục nghiêng tăng mạnh.

Cuối cùng, khuôn khổ “mập mờ” của Walsh cùng chính sách “nói mà chưa làm” ngày càng làm thị trường định giá lại rủi ro lạm phát dài hạn một cách hệ thống.Nhất là sau cuộc họp FOMC tháng 7, dù Walsh cực lực nhấn mạnh quyết tâm chống lạm phát kiểu diều hâu, song việc “nói cứng, hành động chậm trễ” lại đảo chiều, làm thị trường thiếu niềm tin vào chính sách tiền tệ.

Thị trường bắt đầu lo ngại FED “chạy chậm hơn thị trường” khi đối diện các cú sốc phía cung tiềm ẩn và lạm phát lần hai.Sự mờ mịt về hướng đi chính sách và thiếu hiệu quả thực thi làm nảy sinh rủi ro buông neo lạm phát trung-dài hạn, thúc đẩy nhà đầu tư đòi hỏi premium rủi ro lạm phát cao hơn. Sau cuộc họp báo FOMC tháng 7, lãi suất ngắn hạn giảm rõ, nhưng do kỳ vọng lạm phát, lãi suất dài hạn nhích lên trên 4,7%.

3, Những phương diện cần theo dõi sát để phá thế trái phiếu Kho bạc Mỹ

Tóm lại, theo chúng tôi, sự dốc lên nhanh của đường cong lợi suất sẽ là chủ đề cốt lõi của giao dịch trái phiếu Kho bạc Mỹ trong nửa cuối năm.Dưới áp lực thâm hụt tài khóa bủa vây phát hành, nhà đầu tư nước ngoài rút dần khỏi kỳ hạn dài, làn sóng tài trợ từ các đại gia AI đẩy hiệu ứng crowding-out cho vốn trái phiếu và nguy cơ lạm phát dài hạn tăng, khung định giá trái phiếu Kho bạc Mỹ đang tái cấu trúc rõ nét. Điều đó cũng có nghĩa, chỉ dựa vào kỳ vọng nới lỏng để ép lợi suất dài hạn đi xuống là không khả thi, quyền chi phối Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài đang chuyển nhanh sang premium kỳ hạn và cung cầu thực tế.

Nhìn về nửa cuối năm, để phá thế hoặc tái cân bằng trái phiếu Kho bạc Mỹ cần đặc biệt theo dõi các chỉ số cốt lõi sau:

1) Yếu tố cơ bản và lãi suất thực (neo ngắn hạn):Nếu kinh tế vĩ mô và dữ liệu lạm phát có thể cho thấy xu hướng giảm liên tục thì có thể kỳ vọng đẩy lãi suất thực ngắn hạn và kỳ vọng lãi suất chính sách xuống thấp;

2) Biện pháp bù thuế quan và khoảng trống tài khóa (tài khóa và cung):Về thu, nửa cuối năm chính phủ Trump có tung ra biện pháp thuế quan mới bổ sung cho phần hụt tài khóa hay không để giảm nhẹ áp lực phát hành trái phiếu từ hoàn thuế; về chi, cần quan sát mức tăng cứng của ngân sách quốc phòng do xung đột địa chính trị và trợ cấp sinh kế cho cử tri trung-thấp (như chính sách hỗ trợ khả năng chi trả) tác động ra sao đến chi tiêu tài khóa. Nếu phía chi tiếp tục phình ra, bào mòn dư địa cấu trúc tài khóa sẽ lực đẩy đỉnh phát hành trái phiếu lên cao, làm trầm trọng thêm mất cân đối cung cầu kỳ hạn dài;

3) Diễn biến giảm nắm giữ của nước ngoài và hiệu ứng crowding-out từ AI (cầu):Cần tập trung xem các tổ chức ngoại chính thức như Nhật có giảm tốc rút khỏi kỳ hạn dài khi áp lực giảm giá JPY giảm hay không, nhờ đó giảm bớt áp lực tăng premium kỳ hạn; đồng thời xem các “Hyperscalers” công nghệ phát hành trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn dài xếp hạng cao để đầu tư AI sẽ ‘crowd-out’ nguồn vốn dành cho trái phiếu Nhà nước ra sao.

4) Tiến độ hiện thực hóa nhóm cải cách của Walsh (bất định chính sách):Nhóm công tác cải cách của Chủ tịch FED mới Walsh (liên quan đến cơ chế truyền thông, bảng cân đối, khung lạm phát...) có thể sớm đưa ra chính sách cụ thể, tháo gỡ các mâu thuẫn sâu về “kỷ luật thu hẹp bảng cân đối, quản lý thanh khoản và độc lập chính trị”, từ đó sửa chữa premium kỳ hạn và kỳ vọng rủi ro lạm phát hay không.

Cảnh báo rủi ro:Nhu cầu về AI giảm mạnh; lạm phát Mỹ dai dẳng vượt kỳ vọng; căng thẳng địa chính trị leo thang và giá dầu tăng sốc; chính sách tài khóa Mỹ vượt dự báo.