Coreweave AQShning junk bond bozorini portlatadimi? Keyingisi Oracle bo‘ladimi?

AI infrastrukturasining moliyalashtirish zanjiridagi yoriqlar chekkadan markazga tomon kengaymoqda.

CoreWeave obligatsiyalari jiddiy qiyinchilikda, u yuqori daromadli bozorda 14 milliard dollardan ortiq ma'lumot markazi obligatsiyalarining to‘lov qobiliyatini qo‘llab-quvvatlovchi ijarachi sifatida faoliyat yuritadi. Deutsche Bank-ning butun bozor bo‘yicha kredit xaritasiga ko‘ra, AI kredit tafovutlari tezlashmoqda—AA darajali texnologiya gigantlari hamon deyarli suveren darajadagi moliyalashtirish xarajatlaridan foydalanmoqda, biroq investitsiya darajasi oxiridagi Oracle CDS jadal kengaydi, reyting pasayadigudek bo‘lsa, bu keng ko‘lamli majburiy savdoni keltirib chiqaradi va "chekka inqiroz" ni bozor markaziga suradi.

CoreWeave obligatsiyalari ketma-ket uch kun davomida qiyinchilik narxlari bilan savdo qilinmoqda. Uning 9,625%, 2032-yilda muddatli obligatsiyasining daromadliligi taxminan 14% bo‘ldi, Reuters-ning xabariga ko‘ra, 2031-yilgi obligatsiyaning daromadliligi esa 16% dan oshdi—bu daraja odatda qiyinchilik signali sifatida tan olinadi. Besh yillik CDS 1117 punktda yopildi, bu besh yil ichida bankrotlik ehtimoli taxminan 63% ni tashkil etadi va Lehman Brothers bankrot bo‘lishidan oldingi CDS darajalariga tengdir. 2032-yilgi obligatsiya iyun oyida chiqarilgandan beri narxi 80 sentga tushib, bozorda odatda "qiyin holat" darajasiga kirdi.

Muammoning asosiy nuqtasi faqat CoreWeave emas. CoreWeave bir vaqtning o‘zida yuqori daromadli bozorning 20 ta loyiha moliyalashtiruvchi ma'lumot markazi obligatsiyalaridan yettitasining yagona ijarachisi hisoblanadi, bu 14,1 milliard dollar qarzni o‘z ichiga oladi va bozor hajmining 31 foizini tashkil qiladi. Bu shuni anglatadiki, CoreWeave kapital xarajatlar inqirozi bevosita Applied Digital, Core Scientific, Galaxy Digital kabi chiqaruvchilarning obligatsiyalar to‘lov qobiliyatiga ta’sir ko‘rsatadi.

Shu bilan birga, Deutsche Bank ogohlantiradi: Oracle besh yillik CDS ikki kunda 36 punktga oshib, 288 punktga yetdi. Agar uning BBB reytingi pasayib ketsa, faqat investitsiya darajasidagi aktivlarni ushlab turish huquqiga ega institut investorlar majburan sotishga majbur bo‘ladi, bu tizimli zanjirli reaksiyani keltirib chiqaradi.

"Junk" obligatsiyalar bozorida AI ochiqligi: 14,1 milliard dollar butunlay CoreWeave zimmasida

Morgan Stanley-ning so‘nggi oylik hisobotiga ko‘ra ("AI moliyalashtirish holati: To‘xtash, lekin chiqmaslik") yuqori daromadli bozorda kamida 20 ta loyiha moliyalashtiruvchi ma'lumot markazi obligatsiyasi mavjud, jami qarz hajmi 45,6 milliard dollarni tashkil etadi va bu 4063 megavatt asosiy IT quvvatini moliyalashtiradi, har bir obligatsiya birtashchi maxsus maqsadli sub’ekt tomonidan chiqariladi va to‘lov manbasi yagona ijarachining ijara to‘lovlari hisoblanadi.

CoreWeave ulardan eng yirik ijarachi va eng nozik bo‘g‘in hisoblanadi. Yuqoridagi 20 ta obligatsiyadan, CoreWeave ijarachi sifatida ishtirok etganlar soni 7 ta bo‘lib, ular 14,1 milliard dollar qarz va 1512 megavatt quvvatni qamrab oladi, bu esa umumiy hajmning mos ravishda 31% va 37% ini tashkil qiladi, bu Google kafolati bo‘lgan Fluidstack seriyasi (11,9 milliard dollar) va Nvidia (8,4 milliard dollar) dan ko‘p, yuqori daromadli ma'lumot markazi bozorida eng katta yakka ijara to‘lov manbasiga aylanadi.

CoreWeave ijarasi bilan bog‘langan asosiy chiqaruvchilar quyidagilar:

• Applied Digital (APLD): Ikkita obligatsiya umumiy 3,94 milliard dollar (2,35 milliard dollar 9,25% 2030-yilgi obligatsiya va 1,59 milliard dollar 7% 2031-yilgi obligatsiya, ikkalasi ham Shimoliy Dakotadagi Ellendale Polaris Forge loyihasiga tegishli), yana 2,15 milliard dollar Polaris Forge 2 obligatsiyasi ijarachisi sifatida Oracle ni ko‘rsatadi;

• Core Scientific (CORZ): 3,3 milliard dollar, 590 megavatt quvvat uchun moliyalashtirish, Texas, Jorjiya, Oklahoma va Shimoliy Karolinada joylashgan, kuzatuv ro‘yxatidagi eng katta CoreWeave ijara quvvatiga ega alohida obligatsiya;

• Galaxy Digital (GLXY): 3,51 milliard dollar 9,875% obligatsiya, Texas shtatidagi Lubbockdagi Helios kampusi uchun, yakuniy topshirish muddati 2028 yil mart;

• Edged (1,3 milliard dollar, CoreWeave va Alibaba birgalikda ijarachi), Elk Grove Village (900 million dollar) va DDC 01 Propco (1,12 milliard dollar, Virjiniya shtati Richmond), so‘nggisi 23-sentabrda narx belgilangan, bozor keskin tebranishidan uch hafta oldin.

Bu ikki yoqlama ochiqlikdir, oddiy aylana moliyalashtirish emas. Masalan, Galaxy obligatsiya egasi, Lubbockdagi qurilish xavfi hamda CoreWeave 2028 yildan boshlab ijara to‘lovlarini to‘lashni davom ettira olishi kredit xavfini ham bir vaqtda qabul qiladi.

Bozor ijarachilar bo‘yicha baholanmoqda: Spred tafovutlari aniq ko‘rinib turibdi

Morgan Stanley spred ma’lumotlari bozor bahosini aniq namoyon qiladi. 28-sentabr holatiga ko‘ra, yettita CoreWeave ijarachi obligatsiyasining o‘rtacha spredi taxminan 400 punkt, bu Google kafolati bo‘lgan to‘rtta Fluidstack bitimi (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian, taxminan 195 punkt) ning ikki baravari va Amazon ijarasi bilan chiqarilgan obligatsiyalarga nisbatan (taxminan 150 punkt) ancha yuqoriroq. Bir xil aktiv turkumi, bir xil tuzilma, o‘xshash reyting, yagona farq—ijara shartnomasidagi nom va ultra yirik bulut xizmat ko‘rsatuvchi hamkor kafolati bor yoki yo‘qligi.

Eng keng spredga ega obligatsiyalarning umumiy xususiyatlari bor: Zenith Arc (Jane Street ijarachisi, Oklahoma, yakuniy topshirish 2028 yil oktabr) spredi 599 punkt, daromadliligi 11,09%; Galaxy-ning spredi 559 punkt/10,68%; Edged-ning spredi 498 punkt/9,92% (chiqarilgandan beri 160 punktga kengaygan); SoftBank ijarasi bilan SE Cosmos spredi 451 punkt. Kuchsiz ijarachi, uzoq qurilish davri yoki ikkalasi ham, umumiy risk omillaridir.

E'tiborga loyiqki, CoreWeave ijarachi obligatsiyalaridan eng yaxshi natija ko‘rsatayotgani—yeng yaqin topshirish muddati bo‘lgan Applied Digital dastlabki 9,25% 2030-yilgi obligatsiyasi, yakuniy topshirilishi 2026 yil 31-oktabr, bahosi 104,75, spredi 218 punkt. Tomiq topshirishga qancha yaqindirsiz, bozor ijarachi krediti xavfiga kamroq e'tibor beradi; topshirish muddati uzoqlashgani sayin, ijarachi krediti muhim ahamiyat kasb etadi.

Bundan tashqari, Morgan Stanley-ning LTC (qarz/kapital ko‘rsatkichi) va muddati yakunidagi daromadlilik uchun tarqatilgan diagrammasi ko‘rsatadi, 2026-yil ikkinchi va uchinchi chorakda chiqarilgan obligatsiyalar (ya’ni, eng yuqori qiziqish davrida) asosan LTC 85-95% va muddati yakunidagi daromadlilik 13-17% oralig‘ida joylashgan, ya’ni so‘nggi chiqargan obligatsiyalarning aksiyadorlik yostiqchalari eng yupqa, talab qilinadigan rentabellik darajasi eng yuqori, risk ochiqligi eng keng tarqalgan.

Deutsche Bank butun bozor xaritasi: AI krediti uch darajaga bo‘lindi

Deutsche Bank tadqiqot instituti dollarli investitsiya darajasi va yuqori daromadli indeksdagi har bir obligatsiyani daromadlilik va muddat bo‘yicha tasniflab, AI bilan bog‘liq nomlarni belgiladi va hozirgacha eng tizimli AI kredit panoramasini taqdim etdi.

Xulosa: AI moliyalashtirish narxlari umumiy nazoratdan chiqmagan, lekin egri chiziq oxiridagi tafovut kengaymoqda.

Deutsche Bank AI kreditini uch darajaga ajratadi:

• AA darajali AI nomlari (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon): qisqa muddatli moliyalashtirish narxi taxminan 5-5,5%, investitsiya darajasining eng past qismida, bozorda ular hali ham deyarli suveren darajali qarz oluvchi sifatida ko‘riladi;

• BBB darajali AI nomlari (Oracle, SpaceX): 10-12 yillik muddatli moliyalashtirish xarajati 8-8,5% atrofida, bu investitsiya darajasining eng yuqori qismida joylashgan, o‘sha muddatli obligatsiyalarga nisbatan 1,5-2 punkt yuqori, aniq "AI solig‘i" yuzaga keladi;

• Yuqori daromadli AI nomlari: asosan BB darajasida, daromadlilik 7-11%, yuqori daromadli bozor o‘rtalarida joylashgan.

CoreWeave yagona nomuvofiq holatdir. Umumiy yuqori daromadli indeksda, eng yuqori daromadlilikka ega obligatsiyalar (15-19%) ko‘pincha AI bilan bog‘liq emas, faqat istisnosi CoreWeave—uning BB+ reytingli kafolatsiz 2032-yilgi obligatsiyasi to‘rt oy ichida 80 sentdan past narxda savdo qilinmoqda va besh yillik CDS 1118 punktda yopildi.

Deutsche Bank ta'kidlaydi, CoreWeave 4-6 yil "to‘liq to‘lov" shartnomalar asosida hisoblash quvvatini ijaraga beradi, bajarilishi kutilayotgan buyurtmalar hajmi 100 milliard dollardan oshgan, shundan taxminan uchdan ikki qismi Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar kabi investitsiya darajasidagi mijozlar hisobiga to‘g‘ri keladi. Biroq, obligatsiya bozori aniq ravishda kredit oluvchining mijozlar ro‘yxatidan ko‘ra, yelkama-yelka moliyaviy yuki muhimroq deb hisoblaydi.

Deutsche Bank, omma ko‘zidan panada qolgan struktural muammoni ham tilga oladi: zamonaviy GPU chiplarining amortizatsiya davri 4-6 yil atrofida, bu oʻrtada shartnoma muddati ham shuncha, biroq bu texnikani moliyalashtiradigan qarzning muddati bundan uzoqroq.

Bu shuni anglatadiki, garov aktivlari qarz muddatidan oldin qadrsizlanadi va aynan shu sababdan daromadlilik egri chizig‘ining oxiridagi spred kengaymoqda. Bozordagi Fed stavkasi kutilyotgani fonida bu yoki muddati uzaytirilayotgan qarz oluvchilar uchun ortiqcha xarajatdir.

Oracle: Keyingi domino taxtasimi?

Deutsche Bank ochiqchasiga Oracle ni navbatdagi diqqat markazidagi risk nuqtasi sifatida belgilaydi.

Bank ogohlantiradi: "Bu xavotir o‘zini-o‘zi amalga oshirib, boshqa AI bilan bog‘liq nomlarda kengroq muammolarga sabab bo‘lishi mumkin", va Oracle ni "barometr" deya ko‘rsatadi: uning besh yillik CDS ikki kunda 36 punktga ko‘tarilib, 288 punktga chiqdi, va Goldman Sachs ma’lumotlariga ko‘ra, chorshanba kuni bir kunda 31 punkt kengaydi.

Oracle ning tizimli xavfi uning reyting pozitsiyasida. Oracle hozir BBB reytingida, bu investitsiya darajasining eng past chegarasi. Agar reyting pasaysa, faqat investitsiya darajali aktivlarni ushlab tura oladigan ko‘plab institut sarmoyadorlar majburan sotuvga o‘tadi, bu bozor sharoitida narxlarni tartibli qayta belgilash emas, balki majburiy likvidlik shokidir.

Obligatsiyalar bozoridan kelib chiqib, ikkita Oracle ijarachisi obligatsiyasi (Applied Digital’ning Polaris Forge 2 va Yondr’ning Loudoun County loyihasi) spredi, o‘sha muddatli Oracle ning o‘zining kafolatsiz obligatsiyalaridan 185-220 punkt kengroq, Yondr spredi sentabr boshida 300 punktga yaqin kengaydi. Morgan Stanley o‘tgan hafta, ma'lumot markazi yetkazib berishda kechikishlar Oracle qarz tizimini jiddiy silkitib yuborishidan ogohlantirdi.

Moliyalashtirish o‘rtasidagi tafovut va bozor ishtirokchilari qarama-qarshiligi

CoreWeave ning asosiy muammosi 35 milliard dollarlik moliyalashtirish tafovutidir.

Deutsche Bank tahlilchisi Brad Zelnick "Nomuvofiqlik sotib olish imkoniyatiga aylanadi" nomli hisobotida CoreWeave bo‘yicha “sotib olish” bahosini va 150 dollarlik maqsadlarini tasdiqlaydi hamda kompaniyaning ikkinchi chorak oxirida 15,5 milliard dollarlik mavjud likvidligi borligini, kutilgan buyurtmalarning 60-65% investitsiya darajasidagi mijozlardan kelishini aytadi, yangi shartnomalarda leverage qilinmagan ichki rentabellik 15% atrofidan “20% dan oshdi” ga ko‘tarilganini qisqacha bayon qiladi. Biroq u asosiy muammoni tan oladi:

CoreWeave oldidagi 12-18 oy ichida mavjud buyurtmalarni bajarish uchun shubhasiz qo‘shimcha kapital zarur, kelasi 12 oyda operatsion pul oqimi taxminan 10 milliard dollarni tashkil qiladi, kerakli kapital xarajatlar esa 45 milliard dollar, tafovut 35 milliard dollarga yetadi.

Agar ushbu tafovutning yarmini hozirgi 16% atrofidagi kafolatsiz obligatsiyalar darajasida moliyalashtirish zarur bo‘lsa, qo‘shimcha foiz xarajatlari yiliga 2,8 milliard dollarga yetadi, bu esa tahlilchilarning CoreWeave yil bo‘yi kutayotgan 2,8 milliard dollarlik umumiy zararidan ko‘proqdir.

Goldman Sachs’dan Rich Privorotsky, bozor “ba’zi joylarda haddan tashqari reaksiya berdi” deb hisoblaydi va “ancha asosli moliyalashtirish cheklovlari bor, lekin bu asosiy talab mantiqi yo‘q degani emas” deydi. Morgan Stanley esa "yuqori sifatli yuqori daromadli obligatsiyalar uchun, agar foiz stavkalari barqarorlashsa, risk va daromad nisbati yaxshi ko‘rinadi", deb hisoblaydi.

Goldman Sachs va Morgan Stanley asosiy old shartlari "yuqori sifat" va "foiz stavkalari barqarorlashsa" — biroq AQSh 10 yillik obligatsiyalar daromadliligi 5% dan yuqori va foiz stavkalari ko‘tarilishi kutilayotganda, bu ikkala shart ham Lubbockdagi yagona ijarachi CDS allaqachon defolt darajasida baholanayotgan BB- reytingli qurilish uchun to‘g‘ri kelmaydi.

Transmissiya yo‘li: chekkadan markazga

Morgan Stanley va Deutsche Bankning ikki hisobotini umumlashtirib, joriy AI kredit xavfi tarqalish yo‘li ancha aniq:

Birinchi bosqich — CoreWeave’ning o‘zi—kafolatsiz obligatsiya daromadliligi 16%, CDS asosida defolt ehtimoli 60% dan yuqori, 35 milliard dollarlik moliyalashtirish tafovuti;

Ikkinchi bosqich — CoreWeave ijara to‘lovlariga bog‘liq bo‘lgan 14,1 milliard dollarlik yuqori daromadli ma’lumot markazi obligatsiyalari—Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged va boshqalar; qurilish davri uzoqroq, topshirish muddati uzoq bo‘lsa, risk yuqoriroq;

Uchinchi bosqich — Oracle—BBB reytingi investitsiya darajasining oxirida, CDS uzluksiz kengaymoqda, agar pasaysa, majburiy sotuv boshlab, inqirozni yuqori daromadli bozoridan investitsiya darajali bozor markaziga olib kiradi;

To‘rtinchi bosqich — ushbu obligatsiyalarni sotib oladigan hayot sug‘urta kompaniyalari kabi institutsional investorlar—ular shu turdagi loyiha moliyalashtirish obligatsiyalarining eng katta xaridorlari hisoblanadi va super yirik bulut xizmat ko‘rsatuvchi kompaniyalar nomi emission prospektida ko‘rsatilishi qanday kredit kafolatini anglatishini qayta ko‘rib chiqmoqda.

Deutsche Bank xulosasi Goldman Sachs Privorotsky taxmini bilan to‘liq mos keladi:

"Kapital xarajatlari sikli erkin pul oqimidan qarz moliyalashtirishga o‘tishi bilan, biz kredit bozorining narx signallarini ortiqcha hurmat qilishimiz kerak. AI moliyalashtirish narxlari umumiy olganda ekstremal emas, lekin chekkada xavotirli mavzular bor."

Kredit inqirozi har doim chekkadan boshlanadi. 2007 yilda, ipoteka ham "boshqariladigan" deb hisoblanar edi.