Nega RMPs to‘xtatilmoqda? New York Federatsiya Rezerv Banki SOMA menejeri Perli ning tushuntirishi

Izoh: 2026-yil 22-sentabrda, Nyu-York Federal Rezerv bank tizimi Ochiq bozor hisob raqami (System Open Market Account, SOMA) menejeriRoberto Perli 2026-yil Amerika davlat obligatsiyalari bozori konferensiyasi yakunida yopilish nutqini o‘qidi, mavzusi "Supplying Ample Reserves" ya'ni “Kifoya zaxiralarni ta’minlash”.

Avval aytilganidek,2026-yil 22-sentabr kuni Nyu-York Federal Rezerv banki raisiJohn C. Williams ushbu konferensiyada gapirarkan, “kifoya zaxiralar” tizimini maqtadi.

Maqolani o‘qishdan oldin qisqacha izoh: Federal Rezerv 2025-yil dekabrda zaxira boshqaruvi xaridlarini (reserve management purchases, RMPs) ishga tushirdi va so‘ngra har oylik xarid miqdori 40 milliard dollardan boshlab asta-sekin 10 milliard dollargacha kamaytirildi. 2026-yil 13-avgust, payshanba kuni, Nyu-York Federal Rezerv, RMP xaridlar hajmini nolga tushirishi haqida e’lon qildi. Ushbu qaror 2026-yil 14-avgustdan 14-sentabrgacha bo‘lgan oylik operatsiyalar davriga taalluqlidir; bu RMP dasturi ishga tushirilgandan beri birinchi marta oylik xarid hajmining nolga yetkazilganini anglatadi. Bundan so‘ng, Nyu-York Federal Rezerv to‘xtatib turishni yana uzaytirdi. Rasmiy sayt ma’lumotiga ko‘ra, 2026-yil 15-sentabrdan 14-oktabrgacha bo‘lgan davrda, dealing desk hech qanday RMP amalga oshirmayapti, faqat taxminan 15.6 milliard dollarlik reinvestitsiya xaridini rejalashtirgan. Bu RMP to‘xtatilganining ketma-ket ikkinchi oyi bo‘ldi.

Maqolaning asosiy g‘oyasi quyidagicha jamlanadi:

[1] Federal Rezerv “kifoya zaxiralar” modeli asosida pul-kredit siyosatini yuritadi, ochiq bozor trading desk qisqa muddatli davlat obligatsiyalari bo‘yicha zaxira boshqaruvi xaridlari (RMPs) orqali zarur paytda SOMA portfelini oshirib, zaxiralar yetarli bo‘lishini ta’minlaydi.

[2] RMPs bo‘yicha qaror uchta omilga bog‘liq: zaxira talabini baholash, zaxiralar taklifi prognozi va joriy hamda kutilayotgan pul bozori holati. Yaqinda (2026-yil avgust) RMPs vaqtincha to‘xtatilgani sababi: zaxiralarga talab deyarli o‘zgarmadi, TGA (G‘azna bosh hisob raqami) kutilganidan past bo‘lib, zaxiralar taklifi prognozi yuqoriga tuzatildi va pul bozoridagi stavkalar IORB (Resurslar bo‘yicha foiz stavkasi)ga yaqin, qayta moliyalash bozorida bosim past, bu hali ham zaxiralarning yetarli ekanini ko‘rsatadi. RMPs oldindan yo‘l xaritasiga ega emas va kelgusida istalgan vaqtda o‘zgartirilishi mumkin.

[3] Kifoya zaxiralar modeli yaxshi ishlayapti, stavkalarni samarali nazorat qilmoqda va prognoz xatolari hamda kutilmagan zarbalarga bardosh bera oladi, masalan DTCCning ishlashda yuzaga kelgan muammosi sabab zaxiralar qisqa muddatga tushib ketgan holatlar bunga misol bo‘la oladi.

[4] Ikki xil operatsion usul solishtirilmoqda: Federal Rezerv asosan “qimmatli qog‘ozlar ustunligi” modelidan foydalanadi va aktivlar xaridi orqali zaxiralar ta’minlaydi; Angliya banki, Evropa Markaziy banklari esa ko‘proq “repo ustunligi” modelidan foydalanadi. Ular mohiyatan o‘xshash, har ikki tizim moliyaviy tizimga zarur zaxiralarni taqdim etish, stavkalarni samarali boshqarish, imkoniyat yo‘qotishlarini kamaytirish va zaxiralar ta’minotining moslashuvchanligini taminlashga xizmat qiladi, ammo tafsilot va muvozanatlarda farqlar mavjud, ularning hech biri mutlaq ustun emas.

[5] Qaysi modelni tanlash mahalliy tizim, bozor tuzilmasi va siyosiy xohishlarga bog‘liq. "Repo ustunligi" modeli, ehtimol, zaxira talabini kamaytiradi, balansdagi aktivlarning muddatini qisqartiradi, lekin to‘g‘ridan-to‘g‘ri likvidlik ta’minoti va xususiy bozor orqalimi vositachilik tanlovi o‘rtasida muvozanat mavjud. Markaziy kliringleuvchi repo operatsiyalari ijobiy foyda keltirishi mumkin, biroq boshqa siyosiy masalalar bilan ham e’tiborli yuritilishi kerak.

To‘liq matn quyida keltirilgan:

Kirish

Joriy yil Amerika davlat obligatsiyalari bozoriga bag‘ishlangan konferensiyada yopilish so‘zini aytishdan mamnunman. So‘nggi o‘n yillikdan ortiq, ushbu konferensiya AQSH davlat obligatsiyalari bozoriga oid muhim va takrorlanmas forum, ushbu bozorning taraqqiyoti va o‘zgarib borayotgan tuzilmasi xususida muhokamlar uchun muhim maydon bo‘lib xizmat qilyapti.

Tadbir tashkillashtirishda katta mehnat keldi, bu ishda har bir hamkor a’zolari va xodimlariga, bugungi tadbir muvaffaqiyatli o‘tishini ta’minlashda qo‘shgan hissalari uchun minnatdorchilik bildiraman.

Mazkur konferensiyaning ko‘plab ishtirokchilari va yanada kengroq jamoatchilik ushbu AQSH obligatsiyalar bozorining sog‘lom ishlashidan manfaatdordir. Yaxshi ishlaydigan davlat obligatsiyalari bozori soliqlar hisobidan qarz oluvchi uchun xarajatlarni kamaytiradi, keng moliya tizimini qo‘llab-quvvatlaydi va pul-kredit siyosatini samarali amalga oshirish hamda uzatishda yordam beradi.

Shu oxirgi sabab tufayli Amerika davlat obligatsiyalari bozori va pul-kredit siyosati amalga oshirilishi bevosita bog‘liq. Bugun, avvalambor, men ochiq bozor trading desk qisqa muddatli davlat obligatsiyalari bo‘yicha zaxira boshqaruvi xaridlari (reserve management purchases, RMPs) orqali zarur paytda SOMA portfeli tarkibini necha ko‘paytirib, kifoya zaxiralarni qanday ushlab turishini, va yaqinda vaqtinchalik RMPs to‘xtatilishi qaroriga ta’sir qilgan omillar haqida so‘zlab, keyin Federal Rezervning kifoya zaxiralarni ta’minlash yo‘li versus rivojlangan iqtisodiyotlar markaziy banklari yondashuvlarini solishtirib, ayrim kuzatishlarimni taqdim etaman.

Kifoya zaxiralarni ushlab turish

Boshlanishida, men trading deskning RMPs bo‘yicha yondashuvidan gap boshlayman.

Oldin muhokama qilganimdek, biz har doim RMP miqdorini aniqlashda birdek muhim bo‘lgan uchta mezonni ko‘ramiz: zaxiralarga talab bahosi, zaxiralar taklifi prognozi va joriy hamda kutilayotgan pul bozori holati. Ushbu uch omil so‘nggi ikki xarid davrida RMPlar vaqtincha to‘xtatilishida hal qiluvchi bo‘ldi.

Bizning outreach va tahlilimizga asoslanib, bu oraliqda zaxiralarga talab deyarli o‘zgarmaganini baholadik. Bunga qarshi,zaxira taklifi prognozimiz jiddiy o‘zgardi, chunki biz prognozga G‘aznachilikning dekabr oxirgi TGA darajasiga oid ko‘rsatmasini hisobga oldik, bu avvalgi taxminimizdan pastroq bo‘ldi. Natijada,zaxira taklifi bahosi oshirildi. Bu taklif o‘sishi, zaxiraning juda katta o‘zgarish ehtimoli (masalan, aprel soliq mavsumi atrofida kuzatilgani kabi) past bo‘lganligi sabab, zaxiraning prognoz davrida quyi chegaradan pastga tushib ketishi xavfini kamaytirdi.

Trading deskning RMP bo‘yicha qaror jarayonidagi uchinchi muhim jihat bu – pul bozorlari holati. Pul bozori ko‘rsatkichlaridan kelgan signallar shuni ko‘rsatadiki, zaxiralarning hajmi yetarli va qisqa muddatda ham shunday bo‘lib qoladi. Pul bozoridagi stavkalar, jumladan, aniq federal funds stavkasi va davlat obligatsiyalari repo stavkasi, IORB atrofida harakatlanmoqda (1-rasm). Aniqrog‘i, bir kechalik pul bozori stavkalari o‘rtacha IORBdan bir oz past, bu esa zaxira ehtimol yuqori diapazonda ekanidan dalolat. Biz muntazam kuzatadigan boshqa indikatorlar ham shu xabarni qaytarmoqda. Bozor narxlari ham qisqa muddat mo‘tadil sharoitlar saqlanib qolishini ko‘rsatmoqda.

1-rasm  Pul bozori stavkalari o‘rtacha IORBga yaqin

E’tiborli jihati shundaki, iyul va avgustda chiqarilgan katta miqdordagi qisqa muddatli davlat obligatsiyalari bozor tomonidan o‘zlashtirildi, biroq pul bozori holatiga jiddiy ta’sir ko‘rsatmadi (2-rasm). Bu trading desk uchun muhim nuqta. Avgustdagi RMP qarori arafasidagi haftalarda jami sof qisqa muddatli davlat obligatsiyalari emissiyasi juda katta, taxminan 400 milliard dollar bo‘ldi, lekin bu faqat qayta moliyalash stavkalariga juda mo‘tadil bosim o‘tkazdi. Bu 2025-yil oxiridagi vaziyatdan farq qiladi, o‘shanda repo stavkalari jiddiy oshib ketgan va qisqa muddatli obligatsiyalar chiqarilishiga sezgir bo‘lgan edi. Albatta, FOMC repo stavkasi maqsadi emas. Biroq, repo stavkalaridagi yuqori bosim federal funds stavkasiga bosim o‘tkazishi mumkin, bu esa FOMCning maqsad stavkasi bo‘lib, o‘tgan yili oxirida shunga o‘xshash holat bo‘lgan edi.

2-rasm  2026-yil iyul va avgustda katta qisqa muddatli davlat obligatsiyalari o‘zlashtirildi, pul bozori holati esa o‘zgarmadi

Umuman olganda,mavjud barcha ma’lumotlarimiz shuni ko‘rsatadiki, hatto RMPs bo‘lmaganda ham, zaxira qisqa muddatda yetarli diapazonda qolishi mumkin. Shu sababdan, avgust o‘rtalaridan boshlab RMPsni nolga tushirish to‘g‘ri deb topildi (3-rasm). Avval ham aytganimdek, RMPs oldindan yo‘l xaritasi yo‘q. Yaqinda uni nol darajasiga tushirish qarori ruhda trading deskning 2023-dekabridan boshlab RMPs yo‘lga qo‘yilgandan buyon bir qator boshqa qarorlari bilan bir xil. Vaqt mobaynida ko‘plab o‘zgarishlar kiritildi va kelajakda ham FOMC zaxirani yetarli diapazonda ushlab turish siyosati ijrosini ta’minlash uchun yana zarurat tug‘ilganda miqdorni, yana o‘zgartirishga tayyormiz. Masalan, kuzatuvchilar taxmin qilganidek, oktabrda yana katta miqdordagi sof qisqa muddatli davlat obligatsiyalari chiqarilsa, bozordagi reaksiyani diqqat bilan kuzatamiz. So‘nggi CFO Survey (SFOS)'ni yubordik va bunda zaxira talabining o‘zgarishiga ishora qiluvchi alomatlarga e’tibor qaratamiz. Qayta moliyalash bozoridagi har qanday bosim alomatlarini ham diqqat bilan kuzatamiz.

3-rasm  Hatron RMPs bo‘lmasa ham, zaxiralar qisqa muddatda yetarli bo‘lib turishi mumkin; shu sabab avgust o‘rtasidan boshlab RMPlarni nolga tushirdik

Davom etishdan oldin, trading deskning zaxira prognozi bo‘yicha qisqacha fikr bildiraman. Trading deskning zaxiralar prognozini tuzish jarayoni ishonchli va umuman to‘g‘ri busa ham, so‘nggi to‘rt yildagi prognoz xatolari jami zaxira ta’minotining kichik bir qismini tashkil etdi va zamonaviy kifoya zaxiralar tizimi ularni osonlik bilan ushlab turishi mumkin. Albatta, har qanday prognoz kabi, bizning prognozlar ham mukammal emas va ba’zida bozorlar kutilmagan muammolar chiqarishi ortidan prognozdan jiddiy farq paydo bo‘lishi mumkin. Yaqinda bunday holat 6-oy oxiridaDepository Trust & Clearing Corporation (DTCC)da ro‘y bergan operatsion muammo natijasida yuzaga keldi. Qisqacha aytganda, xato bilan yuborilgan tranzaksiya DTCCning yakuniy hisob-kitoblarni amalga oshirish va naqd pulni ishtirokchi banklarga qaytarishga imkon bermadi. DTCC Federal Rezervdagi yuqori depozitlar hisobiga kutilmagan va qisqa muddatli zaxira kamayishiga sabab bo‘ldi va prognozimizdan anchagina kam bo‘lib chiqdi. Albatta ushbu voqeani hisobga olsak, kifoya zaxiralar tizimi bunday favqulodda holatlarni ham yenga oladi va keng ko‘lamli bezovtaliklarning oldini oladi.

Zaxiralarni ta’minlashning alternativ usullari

Umuman olganda, men yuqorida ta’riflagan Federal Rezerv pul-kredit siyosatini amalga oshirish usuli yaxshi ishlaydi (4-slayd). Biz juda kuchli stavka boshqaruviga erishdik, zaxirani yetarli diapazonda tutdik va qisqa muddatli davlat obligatsiyalari xaridlarimiz ham muvaffaqiyatli o‘tdi.

Albatta, bu yagona amalga oshirish usuli emas va boshqa markaziy banklarning ham muvaffaqiyatli tajribasi bunday boshqaruv uchun alternativ modellar bo‘lishi mumkinligini ko‘rsatadi. Masalan, Angliya banki yoki Evropa Markaziy Banki (ECB) yondashuvlarini olaylik. Menimcha, Federal Rezervga o‘xshab, ushbu markaziy banklar moliyaviy tizim ishlashi uchun zarur zaxiralarni to‘liq yetkazib berishmoqda. Lekin, ular margin zaxirani ko‘proq repolar orqalih taqdim etadi ("repo ustunligi" yondashuvi), Federal Rezerv esa asosan aktivlar xaridi orqali ("qimmatli qog‘ozlar ustunligi" yondashuvi).

Albatta, repo operatsiyalari Federal Rezerv tizimining ajralmas qismi bo‘lib, pul bozori stavkalari uchun yuqori chegarani saqlashda yordam beradi. Lekin Federal Rezervning doimiy repo (SRPs) yuqori chegarani belgilab beradi, Angliya banki va ECBdagi repo esa banklar tomonidan har kungi likvidlik boshqaruvi dosh usuli sifatida ishlatiladi.

Qaysi yondashuvni tanlash ko‘plab omillarga bog‘liq bo‘lishi mumkin. Mahalliy sharoit – institut tafsilotlari, bank tizimi va moliya bozorining tuzilishi, – asosiy omillardandir. Masalan, muayyan institut sababli, Angliya banki o‘z balansida foiz xavfini minimallashtirishga intiladi va shu bois ko‘proq repo orqali zaxira taqdim etishga intiladi. Yana, Buyuk Britaniyada davlat qisqa likvid majburiyatlari bozori kichik, bu esa qisqa muddatli qimmatli qog‘ozlarni ushlab turib zaxira ta’minlash uchun to‘siq bo‘lishi mumkin. Xuddi shuningdek, Evropa Markaziy Banki eurozonadagi bank tizimining geterojenligi va ortiqcha likvidlik a’zolar o‘rtasida noteng taqsimlanishini inobatga olib, repo yondashuvini afzal ko‘radi – bunday mulohazalar AQSH uchun kamroq dolzarb.

Albatta, siyosiy yondashuv va siyosiy xohish ham juda muhim. Asosiy masalalar orasida: Markaziy bank balansining optimal hajmi, tarkibi va muddatining optimal bo‘lishi, hamda banklarga bevosita va keng qamrovli likvidlik taqdim etilishiga yoki esa xususiy bozor vositachiligi orqali taqsimlanishiga bo‘lgan yo‘nalish kiradi.

“Qimmatli qog‘ozlar ustunligi” va “repo ustunligi” yondashuvida, Markaziy banklar moliyaviy tizim ehtiyojlari uchun kerakli hajmdagi zaxira yetkazib beradi. Lekin, “repo ustunligi”da banklar biladiki, Markaziy bank likvidligi bozor narxiga yaqin narxda bo‘ladi, demak, zaxira buferiga bo‘lgan ehtiyoj ozroq bo‘ladi va ehtiyoj yoki taklifdagi kutilmagan zarbalarga ko‘proq tayyorlik bo‘ladi. Williams raisi va uning hamkasblari so‘nggi yillarda bu masalani o‘rgangan va shu xulosaga kelganlar.

Amalga oshirish usulini tanlash, shuningdek, MB balansining tarkibiga, va demak balans muddatiga ta’sir qiladi. "Qimmatli qog‘ozlar ustunligi"da, balans muddat bo‘yicha uzunroq, repo kombinasiyasiga ko‘proq o‘tilganda muddat qisqaradi. Ya’ni, repo yondashuvi optimal muddat nisbatiga erishish uchun muqobil usul (aktivlar portfeli tarkibini almashtirmasdan).

Chunki "repo ustunligi" markaziy bank likvidligini bevosita taqdim etishga tayanadi, bu esa to‘g‘ridan-to‘g‘ri zaxira taqdimotini va xususiy bozor vositachiligi rag‘batini muvozanatlashni talab qiladi. Usul sifatida, MB majbur bo‘ladi: tizimga likvidlikni to‘g‘ridan-to‘g‘ri necha yetkazish yoki cheklangan garov va kamroq vositachi orqali tizimning qolgan qismiga bozor orqali vositachilik qilish, bu esa hozirgi Federal Rezerv yondashuviga yaqin.

Hozirgi “qimmatli qog‘ozlar ustunligi” modelida, zaxiralar asosan bizning birlamchi dilerlar bilan RMP xaridlari orqali, yoki o‘sha guruh trading desk va bir necha banklar bilan repo operatsiyalar orqali bank tizimiga kiradi; repo uchun garovlar esa davlat obligatsiyalari, agentlik qimmatli qog‘ozlari va ipoteka qimmatli qog‘ozlari (MBS) bilan cheklangan. Vositachilar soni kam bo‘lgan repo modeli, likvidlikni tizimga yetkazish uchun trading desk imkoniyatlariga yanayam ko‘proq tayanadi; shuning uchun trading desk vositachilik qobiliyati va banklararo moliyalashtirish bozorining barqarorligi muhim ahamiyat kasb etadi. Bugun batafsil muhokama qilingan markaziy klirlej repo asosida trading desk imkoniyatlari haqida ham aynan shu.

Avval aytganimdek, faqat pul siyosati nuqtai nazaridan, doimiy repo operatsiyalari uchun markaziy kliring versiyasini joriy etish bir qator yaqqol afzalliklar keltiradi. "Repo ustunligi" qo‘llanilganida bu afzalliklar muhim ahamiyatga ega bo‘ldi, chunki bu trading deskning likvidlik va zaxiralarni tizimga vositachilik qilish imkoniyatini kuchaytiradi. Albatta, har qanday usulga xos bo‘lgan cheklovlar singari, Federal Rezerv repo operatsiyalari markaziy kliring variantiga oid imkoniyati boshqa siyosiy masalalar bilan muvozanatlashgan bo‘lishi lozim.

So‘nggi so‘zim, men ta’kidlagan ikki yondashuv (“qimmatli qog‘ozlar ustunligi” va “repo ustunligi”) – biri ikkinchisidan yaxshiroq emas. Aslida ikkalasi prinsipial o‘xshash – har ikkisining maqsadi moliya tizimi uchun zarur zaxiralarni taqdim etishdir, lekin tafsilot va zaxira ta’minotida farqlar mavjud. Ikkalasi ham Williams raisi ilgari belgilab bergan asosiy masalalarni qamrab oladi: samarali stavka boshqaruvi, kam imkoniyat yo‘qotishlari va moslashuvchan zaxira ta’minoti. Siyosat yurituvchilar o‘z hududiga, siyosiy ustuvor yo‘nalishlariga eng mos yo‘lni tanlashlari kerak.

Shu bilan konferensiya yakunlanadi. Yana bir bor barcha tashkiliy ishlarda qatnashgan xodimlarga, qator nutq so‘zlovchilar va ishtirokchilarga Amerika davlat obligatsiyalari bo‘yicha 12-konferensiyaning muvaffaqiyati uchun minnatdorchilik bildiraman.