Чи досягли капітальні витрати на AI свого піку? Goldman Sachs: переломний момент наближається, AI перетворюється з "супертеми" на "звичайний наратив"

Історія про AI-суперцикл, що триває вже три роки, можливо, непомітно переходить на іншу швидкість. Троє досвідчених аналітиків Goldman Sachs у свіжому подкасті дійшли висновку: темпи зростання капітальних витрат на AI наближаються до піку, а ринок у цінах на AI-тему вже перейшов від однобічного оптимізму «все лише на краще» до дуалістичної гри «важливо рахувати і ризики, і потенціал». Окрім того, ймовірно, що реальний масштаб підвищення ставок ФРС може виявитися меншим за нинішні очікування ринку.

У записаній 29 жовтня програмі The Breaks of the Game керівник глобального покриття хедж-фондів Goldman Sachs Tony Pasquariello, глобальний керівник з ризиків Josh Schiffrin і старший радник дослідницького департаменту Goldman Sachs Dominic Wilson системно аналізували еволюцію наративу про AI-капітальні витрати, траєкторію ФРС і макро-ризики після звітного тижня у технологічних гігантів. Dominic Wilson прямо зазначив, що AI вже перейшов від «супер-зарядженого тренду» до більш звичної історії, а ймовірність досягнення піку темпів зростання вже дуже близька.

На тлі цього: за останні шість місяців індекс S&P 500 практично не змінився, аналогічно і Nasdaq. Tony Pasquariello зазначив, що нинішній звітний сезон «на вигляд досить непоганий», але ступінь перегляду прогнозів прибутків у бік підвищення значно менший, ніж у першому й другому кварталах, «достатньо, щоб утримати позиції, але недостатньо, щоб знову запалити ралі».

При цьому Josh Schiffrin назвав ескалацію на Близькому Сході найбільшим ризиком для зростання у найближчій перспективі і «вхід у лонг по глобальним коротким ставкам» — найвпевненішою угодою до кінця року.

AI від «супертеми» до «двосторонньої історії»

Коли ринок оцінює певну тему за «найоптимістичнішим сценарієм», навіть незначне розчарування призводить до значного негативного ефекту. На думку Goldman Sachs, інвестиції в AI-інфраструктуру знаходяться на переломному етапі.

Цей стан AI-трейду є результатом трьох чинників. По-перше, ринкова ціна вже враховує дуже оптимістичні очікування; по-друге, пік темпів зростання інвестицій наближається; по-третє, кредитний попит на фінансування цієї хвилі інвестування почав давати про себе знати на ринку. Усі разом ці три фактори перетворюють тему з «достатньо просто вірити» у «важливо підраховувати» — віри замало, треба дивитись на фінансування, прибутки, чи витримають ставки.

Dominic Wilson у програмі детально пояснив, що з червня минулого року, коли AI-сектор показав «бульбашковий максимум», у банку виникали побоювання, що ринкова оцінка AI-простору стала завищеною — «не те, щоб ціна зовсім невідповідна, але для її виправдання потрібен досить оптимістичний сценарій, особливо в інфраструктурному сегменті».

Дані звітного сезону у супер-технологічних акціях більше не дають однозначної інформації. Слова Wilson’а: «Що видно на рівні прибутків — це розсіяна картина. Наші власні прогнози показують, що пік інвестиційного імпульсу вже недалеко. Зростання ще буде, але темпи досягнуть максимуму дуже скоро.»

Він навів три конкретних слабкі місця, включаючи питання фінансування та монетизації: по-перше, попит на кредитне фінансування у супер-технологічних компаній чинить періодичний тиск на кредитні спреди; по-друге, є питання щодо шляху монетизації супер-технологічних компаній; по-третє, спостерігається диференціація у прибутках, а не одностайне зростання, як раніше. Водночас Dominic говорить саме про пік темпів зростання, а не про зниження абсолютного розміру капітальних витрат.

Висновок Wilson’а: «Коли опиняєшся у такій ситуації — основна історія досягає піку зростання, ставки зростають, кредитні спреди розширюються — це вже звична історія. Це був супер-заряджений тренд протягом трьох років. Тепер баланс ризиків став двостороннім, а наратив — стандартним».

Прибутки утримують індекси, але не рухають їх вгору

Останні півроку логіка руху американського ринку акцій — це своєрідна боротьба: ставки, енергоресурси й певною мірою кредит — зустрічний вітер, а корпоративні прибутки — опора. В результаті індекси залишаються практично без змін. Проблема не в поганих прибутках, а в тому, що вони «якраз на рівні необхідного»: результати прийнятні, але прогнозне підвищення замале для нового прориву.

Це зараз найбільша тривога ринку. Під час звітів за другий квартал інвестори помітили, що це може бути винятково сильний рік для прибутків, і очікування були суттєво підвищені. Зараз цей ефект не повторився. Tony зазначив: «S&P фактично знову повернувся до 7000 пунктів… Nasdaq за ці півроку взагалі не визначився з напрямом».

«З точки зору цього сезону, прибутки на вигляд досить пристойні. Планка висока… Мені здається найцікавіше, що прогнозні прибутки не були підвищені, як це було під час звітів за перший і другий квартали».

На його думку, річне зростання прибутків зрештою буде значним — до 30% і навіть більше (точність цих слів варто уточнити за аудіозаписом). Проте ці цифри вже за великим рахунком враховані ринком. Висновок Tony: «Достатньо, щоб втримати позиції, але недостатньо, щоб додати пального для ринкового прориву».

ФРС: ринок переоцінює підвищення ставок, фактичний цикл може завершитись вже зараз

У той час як наратив навколо AI стає прохолоднішим, невизначеність траєкторії ставок виходить на передній план. Josh Schiffrin інтерпретує засідання ФРС у жовтні як загалом «голубине» і прямо вважає, що ринок завищує очікування щодо подальшого підвищення ставок.

Думка Schiffrin’а: ФРС впевнена у власній здатності діяти планомірно. Хоча інфляція все ще залишається проблемною, кроки у вересні вже дають результат, фінансові умови дійшли до достатнього рівня жорсткості, але ще не екстремального. Базовий сценарій — грудневе підвищення, можливо ще один раз, але «загалом фінальних підвищень буде менше, ніж очікує ринок».

Пряма мова: «Зараз уже закладено у ціни додаткові 60–65 базисних пунктів підвищення. Я вважаю, що вони піднімуть у грудні, і на цьому, швидше за все, зупиняться. Можливо, ще раз. Але базовий сценарій — як і минулого місяця — підвищити ще раз у грудні».

Schiffrin також сказав, що з 2027–2028 років ФРС скоротить частоту публічних заяв з восьми засідань на рік до семи, але вплив на ринки буде мінімальний: «Деякі засідання проводяться з невеликим проміжком, і між ними мало що відбувається, тому суттєвого впливу на ринок це не матиме».

Dominic Wilson в усьому, що стосується ставок, повністю погоджується зі Schiffrin: раніше зростання ставок частково пояснювалося тим, що 10-річні форвардні OIS досягали 5,20% — «це майже на рівні пікових ставок за останні 20 років, і якщо це взяти за точку відліку на 10 років, то вже закладено великий ризик-премію». Він вважає, що і розчарування у AI-історії через «побоювання зростання» також знижує дохідність.

Макроризики: найбільша загроза — Близький Схід, натомість найбільш недооцінений ризик — падіння цін на нафту

Щодо структури макроризиків, у трьох учасників розмови спостерігається цікава різниця: Josh Schiffrin вважає посилення напруги на Близькому Сході найбільшим ризиком найближчого часу, а Dominic Wilson — що «незростання» цін на нафту — це зараз найнедооціненіша можливість.

Логіка Schiffrin проста: якщо конфлікт загостриться і енергетичні ціни знову підуть угору — це головна загроза зростанню; навпаки, при деескалації й зниженні цін на нафту «це позитивно для всіх активів — акцій і облігацій».

Wilson підходить з іншого боку. Він вважає, що ринок вже заклав серйозну геополітичну премію за Іран і присутній реальний ризик-премія на нафтовому ринку. Тобто, «ми просто не підвищуємо ризиковість або ескалація буде меншою, ніж боїться ринок, — це недооцінюється». Його сценарій: якщо протягом двох-трьох тижнів після середньострокових виборів не буде значних загострень, «ринок зрозуміє, що все краще, ніж боявся, бо такі очікування вже закладені. І навіть відсутність поганих новин — це вже добре».

Щодо найвпевненіших ідей до кінця року, Schiffrin чітко називає «лонг за глобальними короткими ставками» — на ринках США, Європи, Великобританії, оскільки всі основні центробанки будуть менш активні, ніж очікує ринок, а в разі коливань на кредитному ринку саме короткі ставки отримають простір для зниження.

Tony Pasquariello підсумував загальну картину: останні пів року макрофактори — ставки, енергоресурси і кредит — виступали зустрічним вітром, а прибутки «утримували ринок». S&P 500 і Nasdaq фактично не змінились. «На вигляд усе непогано», але ступінь підвищення прогнозних прибутків зараз зовсім інший, ніж у першому-другому кварталах — «достатньо, щоб утримати позиції, але не щоб запалити нову хвилю зростання». Висновок: якщо оцінки Schiffrin і Wilson підтвердяться, до кінця року ринок акцій може пройти «непогану дистанцію», однак лідерами будуть вже «інші типи акцій».