Зберігання — це «технологічний притулок»? Nomura: оцінка вже лише у 2-3 рази вища

Гонка озброєнь у сфері штучного інтелекту серед технологічних гігантів продовжує набирати обертів, вільний грошовий потік прискорено погіршується, тоді як виробники чипів пам’яті непомітно накопичують готівку. Nomura вважає, що поточна оцінка сегменту пам’яті ринком є фундаментально неправильною.

За даними Trading Wind Platform, квартальні фінансові звіти п’яти найбільших технологічних компаній оприлюднені, прагнення інвестувати в AI не тільки не слабшає, але й зростає, однак фінансові можливості компаній починають різнитися. Вільний грошовий потік Meta у звітному кварталі вперше після IPO став від’ємним і склав -2,1 млрд доларів; Alphabet залишається в мінусі другий квартал поспіль на рівні -9,1 млрд доларів; Amazon за останні 12 місяців збільшила дефіцит вільного грошового потоку до -42,4 млрд доларів. Тим часом виробники чипів пам’яті невпинно накопичують готівку. За оцінкою Nomura, очікуваний P/E на 2027 рік для корейських "двох гігантів" сегменту пам’яті — Samsung Electronics і SK Hynix — становить лише близько 2-3 разів, що на 85-90% дешевше за технологічних гігантів.

У звіті від 30 жовтня Nomura зазначає, що ринкова оцінка сегменту пам’яті нині містить припущення про досягнення піку прибутковості, проте інституція чітко не погоджується з цим. У звіті стверджується, що дефіцит постачань пам’яті триватиме до 2028 року, кількість довгострокових контрактів також зростає, а широкомасштабний цикл повернення коштів акціонерам виробників тільки починається. В умовах загального тиску на технологічний сектор сегмент пам’яті є більш привабливим "тихим пристанем".

Згідно з доповіддю Nomura, корпоративні інвестиції в AI перетворилися на життєву необхідність, і компанії залучають кошти через операційний грошовий потік, боргові та акціонерні інструменти. У третьому кварталі тільки Microsoft зберегла позитивний вільний грошовий потік — +18,6 млрд доларів; Alphabet у червні оголосила про залучення 80 млрд доларів через випуск акцій та призупинила викуп; Meta випустила нові безголосі акції класу C і також припинила buyback; довгострокова заборгованість Amazon у поточному році зросла до близько 107,5 млрд доларів. Реакція ринку напряму демонструє уподобання інвесторів: акції Microsoft, яка має позитивний cash flow, практично не змінилися, тоді як Meta, Alphabet та Amazon після звітності впали на 7%, 10-13% і 5-7% відповідно.

Щодо капітальних витрат у 2027 році жодна з п’яти компаній не надала конкретних цифр, але всі чітко заявили про подальше зростання. Nomura, посилаючись на дані SK Hynix, вказує, що капітальні витрати глобальних хмарних провайдерів можуть зрости на 60% до 2027 року, а чотири ключові гравці разом витратять приблизно 1,2 трлн доларів — істотно вище за консенсус-прогноз ринку у 30-35%. Згідно з розрахунками Nomura, за сценарію зростання на 60% консолідований вільний грошовий потік цих чотирьох компаній у 2027 році стане від’ємним — до -144 млрд доларів, цю нестачу доведеться покривати за рахунок позик та емісії акцій, а капітал зосередиться у компаній із найкращими можливостями залучати фінансування.

У третьому кварталі сукупна виручка платформ Azure, Google Cloud та AWS зросла на 56% рік до року і досягла 109,9 млрд доларів, а обсяг невиконаних замовлень — 1,82 трлн доларів. Операційна маржа AWS і Google Cloud склала 38,7% та 36,2% відповідно, що свідчить про сталий приріст прибутковості. Nomura оцінює, що за базового сценарію із капітальними інвестиціями 5 млрд доларів на кожен ГВт і $1,9 млрд річного доходу, IRR для дата-центрів складає 6–15%; якщо використати поточні ціни оренди (4 млрд $ на ГВт за рік), IRR може піднятись до 13–31%.

Проте ефект "канібалізації" існуючих бізнесів AI вже дається взнаки. Темпи зростання доходів Google від пошуку сповільнилися з 17% у другому кварталі до 12% у третьому, а кількість запитів досягла максимуму за п’ять років — AI-моделі Google розмивають монетизацію кожного запиту. Nomura зазначає, що це свідчить: інвестиції в AI — не лише інструмент зростання, а й спосіб захисту вже наявного бізнесу. Навіть Google, який витрачає на це найбільше, не є винятком.

У третьому кварталі Microsoft, Alphabet та Meta витратили на капітальні інвестиції менше, ніж очікував ринок. Фактичні витрати Microsoft склали 45,2 млрд доларів проти понад 50 млрд, прогнозованих компанією. Причина — затримка введення в експлуатацію третьосторонніх дата-центрів, частину витрат перенесли на першу половину 2027 року; також Microsoft переглянула облікову політику щодо строку служби об’єктів нерухомості, нові договори оренди переводяться в операційну оренду, через що звітна сума капвкладень зменшилася, але плани витрати лишаються ті ж. Alphabet і Meta не надали пояснень щодо причин невідповідності, а Amazon чітко заявила, що вузьким місцем є нестача постачань чипів (фабрикація пластин). Nomura вважає, що у міру наростання дефіциту до 2027 року часовий лаг між намірами і реалізацією ще більше зростатиме — це нова норма.

Intel прогнозує виручку в четвертому кварталі на рівні 15–16 млрд доларів, що менше ринкового прогнозу приблизно 17 млрд — після звіту котирування впали на 21%. Nomura зазначає, що спад ринку ПК — галузева тенденція: зростання цін на пам’ять й її дефіцит призвело до спаду світових відвантажень ПК на 20% у третьому кварталі (рік до року). Сама Intel зіткнулась із низкою власних проблем: дефіцит виробництва Intel 3 та комплектуючих, аварія на заводі в Ізраїлі спричинила зниження обсягів серверних поставок на 300 млн доларів у четвертому кварталі та ще на 300 млн у наступному, а виробничі особливості не дозволяють швидко переорієнтувати потужності з ПК на сервери. Паралельно AMD нарощує частку як на ринку серверів, так і ПК, а екосистема Arm (включаючи NVIDIA Grace/Vera, AWS Graviton, Google Axion тощо) також відвоює долю серверних CPU у Intel.

Ключова теза Nomura: між технологічними гігантами і виробниками чипів пам’яті формується прямо протилежна динаміка грошових потоків. Теоретично гіганти мають пройти "J-криву" — після великих капітальних вкладень має прийти потік операційного cash flow. Але наразі від’ємний грошовий потік тільки почався, і дефіцит може збільшитися в найближчі рік-два.

Водночас у виробників пам’яті фаза масових виплат акціонерам теж тільки починається. Nomura прогнозує кратне зростання акціонерної віддачі в найближчі роки, і навіть після цього значний приріст грошових резервів. Проте ринок оцінює сектор пам’яті в 2–3-кратний очікуваний P/E на 2027 рік, у той час як топ-4 технологічних гіганти мають у середньому 20,9 (Microsoft 24,3; Amazon 21,7–23,3; Alphabet 18,5; Meta 18,1), тобто розрив у 85–90%. Nomura вважає, що така оцінка містить у собі припущення — прибутковість пам’яті вже на піку, але з урахуванням тривалого дефіциту до 2028 року, а також зростання кількості довгострокових контрактів ринок надто песимістичний у своїх прогнозах щодо сталості прибутковості цього сегмента — і пам’ять наразі є рідкісною "гаванню" у технологічному портфелі.