2008 знову повторюється! Все, що потрібно знати про найпопулярнішу угоду на Wall Street: AI CDS

Barclays опублікував комплексний звіт щодо ринку кредитно-дефолтних свопів (CDS), пов’язаних з компаніями у сфері штучного інтелекту, відзначаючи, що на фоні масштабного зростання капітальних витрат кредитний ризик AI-компаній зазнав значного перегляду оціночних показників, і обсяги торгів CDS та спреди різко збільшилися.

За даними звіту Barclays від 29 жовтня, 10 ключових компаній AI, серед яких Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle, а також виробники чипів AMD, Broadcom, Nvidia та інші, нині займають лише 8% у складі індексу CDX інвестиційного класу, проте вже становлять 16% прихованого кредитного ризику цього індексу.

Barclays підкреслює, що за останні шість місяців кредитний ризик цих 10 компаній збільшився для всіх, і нині перебуває близько до верхньої межі відповідного діапазону волатильності за період.

(AI-сектор: порівняння шестивідсячного діапазону 5-річного CDS на даний момент)

Це означає, що інвестори, які володіють цим індексом інвестиційного класу, пасивно несуть значні ризики волатильності у сфері AI. Окрім того, базис між CDS та готівковими облігаціями цих ключових AI-компаній уже став додатнім — тобто вартість покупки захисту від дефолту перевищує додатковий дохід від володіння облігаціями цих компаній.

Як повідомляє Bloomberg, ця аномалія виникла переважно тому, що багато інституцій, які не володіють відповідними облігаціями (наприклад, хедж-фонди та банки), масово скуповують CDS для хеджування величезних капзатрат у галузі AI та ризиків, пов’язаних із кредитуванням.

Така технічна аномалія з точки зору кредитного хеджу та викривлення базису дуже нагадує ситуацію 2008 року. Тоді низка інституцій, які не володіли субстандартними іпотечними облігаціями (наприклад, хедж-фонди, інвестиційні банки), прагнучи підстрахуватись або зробити ставку на макроекономічне падіння, купували CDS як хедж проти ризику дефолту. Такий масовий “голий хедж” через деривативи різко підняв спреди CDS, і вони перевищили кредитний спред власне облігацій, зробивши базис CDS-готівкові облігації додатнім.

У момент публікації цього звіту Barclays провідні технологічні компанії продовжують тиснути на ринок через свої фінансові потреби. Останнім часом Microsoft розмістила облігацій на понад 25 млрд доларів, Amazon лише за квартал збільшила довгостроковий борг більш ніж на 48 млрд доларів, Broadcom планує залучити до 21 млрд доларів на початку наступного року.

Ці масштабні залучення капіталу ще більше підвищили ринковий попит на хеджування, що призвело до історичних максимумів вартості CDS цих компаній.

Зміна кредитних характеристик виробників чипів, суттєве розширення спредів

У межах цієї перекалібровки кредитного ринку саме виробники чипів демонструють найбільше розширення CDS-спредів.

Ще шість місяців тому спреди CDS Broadcom, AMD та Nvidia перебували на мінімальних рівнях серед аналогів — близько 40 базисних пунктів.

(5-річний CDS AI-компаній, шість місяців тому проти нині, ранжовано за змінами за 6 міс.)

Зараз же CDS-спреди цих трьох компаній вийшли на лідируючі позиції: 5-річний CDS Broadcom за шість місяців зріс на 258%, AMD — на 177%, Nvidia — на 172%. Для порівняння, у Microsoft з рейтингом AAA подорожчання становило лише 20%.

Barclays у звіті зазначає, що з тим як постачальники чипів почали кредитувати своїх клієнтів на придбання продукції (тобто використовують vendor financing), ринок почав сприймати ці компанії як фінструктури з високою концентрацією кредитного портфеля.

Наприклад, після сумнівів банків щодо угоди антропіка на 6,3 млрд доларів щодо поставки чипів, Broadcom виступила гарантом. Виходячи із цього, Barclays радить купувати п’ятирічні CDS Broadcom як хедж проти ширшого тиску AI-фінансування.

Перевага базису та зростання обсягів угод на фоні підвищеного попиту на хеджування

Структурною особливістю кредитного ринку AI є позитивний базис між CDS та готівковими облігаціями.

За останній рік базис для не-AI емітентів індексу CDX інвесткласу залишався переважно від’ємним (тобто CDS-спред менший за спред облігації), а для AI-компаній він збільшився приблизно на 50 базисних пунктів і став додатним. Серед виробників чипів та Oracle ця величина особливо виражена.

(У AI-секторі базис CDS-готівкові облігації вже додатній, у не-AI — ще від’ємний)

З цими структурними змінами відбувається вибухове зростання обсягів торгів. Станом на 23 жовтня середньотижневий 4-тижневий обсяг торгів найбільших хмарних провайдерів досяг 6 млрд доларів, що на 740% більше, ніж торік; у виробників чипів — 3 млрд доларів на тиждень, плюс 1900% р/р.

(Обсяги CDS найбільших хмарних та напівпровідникових компаній різко зросли)

Дані щодо відкритих позицій (Open interest) також підтверджують постійний приплив коштів. Номінальна чиста відкрита позиція провайдерів хмарних сервісів подвоїлася за рік із приблизно 5 млрд доларів до нинішніх 20 млрд, а для виробників чипів — з 1,9 млрд до 8,6 млрд доларів.

(Відкриті позиції AI-компаній зросли з приблизно 7 млрд до понад 28 млрд доларів за рік)

Ці десять AI-компаній нині займають майже 14% всіх відкритих одноіменних CDS контрактів у США, проти лише 4% роком раніше.

Відмінності у формі кривої, торгові стратегії відображають різницю між емітентами

Порівнюючи CDS-криву для 3- та 5-річних спредів, Barclays виділяє випадки ціноутворювальних аномалій окремих компаній.

Наприклад, CDS на Amazon та Google з терміном 5 років торгуються практично однаково (80–81 базисний пункт), але трирічний CDS Amazon має спред до п’ятирічного лише 18 пунктів, що робить криву дуже пологою.

(Абсолютні значення поточної кривої 3s5s CDS та її відсоток до 5-річного CDS)

Barclays вважає, що це може бути викликано попитом після кредитної угоди Amazon у червні, і рекомендує купувати 5-річний CDS Amazon або будувати стіпенінгові стратегії.

Звітні дані згодом підтвердили необхідність хеджування: Amazon у третьому кварталі мав негативний вільний грошовий потік 33,5 млрд дол., а капітальні витрати склали 77,3 млрд доларів.

Серед інструментів із найвищою ліквідністю на ринку CDS базис для Oracle займає серед найвищих позицій у вибірці.

(Порівняння поточного CDS-базису облігація-кеш у однорічному діапазоні)

Barclays радить продавати 5-річний базис Oracle — тобто продавати облігації з погашенням у 2032 році й одночасно продавати CDS для гри на конвергенцію базису. До цього Oracle оголосила про обмеження додаткових фінансувань на найближчі роки в розмірі 20 млрд доларів.

Окрім цього, Intel — єдиний приклад в групі із ще негативним базисом (–14 б.п.) та відносно крутою кривою. Це переважно пов’язано з тим, що компанія не бере участі у моделі vendor financing так активно, як конкуренти. Однак після слабкого фінансового прогнозу котирування акцій впали найрізкіше з 1982 року.

Сегмент високої дохідності: високі витрати на захист від дефолту CoreWeave

За межами інвестиційного класу CoreWeave — єдина компанія безпосередньо пов’язана з AI у складі індексу CDX High Yield, і її CDS є унікальним індикатором кредитного ризику дата-центрів та нових хмарних провайдерів.

Нині п’ятирічний CDS CoreWeave оцінюється за схемою “points upfront” і сягає 15,5 пунктів — це прайсинг, зазвичай притаманний для distressed debt і свідчить про високий рівень обережності на ринку щодо ризиків компанії.

(П’ятирічний CDS CoreWeave, котирування “points upfront”)

Дані показують, що тижневий обсяг торгів CDS CoreWeave зріс з 32 млн доларів рік тому до 302 млн, а відкриті позиції — до 850 млн доларів.

(Тижневий обсяг торгів CDS CoreWeave зріс із 32 до 302 млн доларів, відкриті позиції — до 850 млн)

Попри те, що деякі аналітики зберігають рекомендацію “overweight” для облігацій CoreWeave, початкові витрати на CDS на рівні 15,5 пунктів свідчать, що ринок значно жорсткіше ціноутворює потенційні ризики дефолту бізнес-моделі компанії.