Чи не може американський фондовий ринок більше посилити кредитне плече? У Волл-стріт "вичерпано баланс", і їм залишається лише радити хедж-фондам "збільшувати короткі позиції"

Коли внутрішній контроль ризиків досягає межі, відповіддю Волл-стріт стає не натискання на гальма, а "перенесення воріт".

Згідно з останніми даними Bloomberg, Barclays на початку цього року в умовах ажіотажу навколо торгівлі акціями AI в Азії досягла межі фінансування клієнтів-гедж-фондів і шляхом внутрішнього аукціону передала частину виділеного капіталу від макро-відділу торгівлі відсотковими ставками до відділу прайм-брокериджу, щоб підтримати розширення кредитування азійських хедж-фондів. Тим часом трейдери декількох банків, включаючи Goldman Sachs, почали тиснути на хедж-фонди, заохочуючи їх до збільшення коротких позицій – операція, яка формально зменшує використання балансу, однак не знижує рівень загального ринкового левереджу.

Головний фінансовий директор Goldman Sachs Деніс Коулман на початку цього місяця заявив, що попит на фінансування акцій постійно перевищує наявні галузеві можливості, що дозволяє Goldman Sachs "вибірково розподіляти ресурси". Дані прайм-брокериджу Goldman Sachs показують, що станом на тиждень, що завершився 18 жовтня, чистий левередж американських лонг-шорт гедж-фондів знизився на 3,2 відсоткових пункти, до 43,7% – найнижче значення за п’ять років; але це зниження майже повністю пов'язане зі зростанням коротких позицій, а не скороченням довгих. Із 31 липня довгий левередж впав лише на 0,5 процентного пункту, до 128,8%, в той час як короткий виріс на 8,0 пунктів, до 85,1% – що є найвищим значенням за останні 5 років; загальний левередж складає близько 214% і навіть зріс порівняно з попереднім рівнем.

"Перенесення воріт" від Barclays: внутрішній аукціон для обходу лімітів контролю ризиків

Як повідомляє Bloomberg, керівництво Barclays на початку цього року прагнуло збільшити обсяги кредитування азійських хедж-фондів, щоб скористатися стрімким зростанням акцій AI в регіоні. Однак банк вже досяг внутрішніх лімітів фінансування. Рішенням стало: макро-відділ через внутрішній аукціон передав частину виділеного капіталу до відділу прайм-брокериджу – яким керує підрозділ глобальних ринків під орудою Аділа Хана.

У Barclays офіційно заявили, що банк "динамічно розподіляє баланс інвестиційного банкінгу, жорстко контролюючи співвідношення ризик/прибуток і використовуючи можливості для клієнтів". Але згідно з джерелами Bloomberg, цей "жорсткий контроль" насправді почав діяти лише після досягнення ліміту, а відповіддю стало перегляд самого ліміту.

Варто відзначити, що британські банки ще у липні, після появи перших тріщин у торгівлі AI, почали переглядати цю ринкову сферу, і вже у вересні зосередили увагу на фінансуванні азійських акцій лондонськими прайм-брокерами.

Іронія: відмовили "AI-гуру", але все одно використали ліміти на повну

Найіронічнішим моментом цього кейсу є те, що Barclays раніше відмовилася прийняти хедж-фонд Situational Awareness у якості клієнта, посилаючись на ризик концентрації у секторі AI, – і це рішення виявилося правильним.

Situational Awareness, заснований Леопольдом Ашенбреннером, працював за допомогою total return swaps з левереджем близько 4x, формуючи портфель з довгих позицій у AI-інфраструктурі та коротких відповідно щодо софтверних компаній через Goldman Sachs. Під час корекції AI-сектору в липні фонд отримав серію маржин-колів і був змушений продати всі відкриті позиції зі знижкою близько 10% інвестиційній компанії Ken Griffin (Citadel), а його розмір за лічені дні скоротився з приблизно 45 млрд до 10 млрд доларів.

Втім, хоча Barclays уникнула найгучнішого margin call року, вона все ж таки вичерпала лиміти фінансування азійських хедж-фондів, навіть залучаючи капітал з інших підрозділів. Це говорить про те, що крах Situational Awareness є лише найяскравішим симптомом системної проблеми, коли ринок робить ставку на одну й ту саму AI-тему спільно через баланси декількох основних трейдерів, а не справжньою причиною негараздів.

Зростаючий тиск у галузі: Goldman Sachs та UBS визнають насичення фінансування

Barclays – не поодинокий приклад. Як повідомляє Bloomberg, фінансовий директор Goldman Sachs Деніс Коулман на початку цього місяця зазначив, що попит на фінансування акцій стійко перевищує місткість галузі; у липні він уже наголошував на тому, що попит на послуги прайм-брокериджу та кредитування через fixed income значно випереджає обсяги, які банк готовий надати. CFO UBS Тодд Такнер у липні відзначив, що використання балансу в акціях для прайм-брокериджу стає "більш стриманим".

Ще у червні стратег Bloomberg Саймон Вайт попереджав, що ставки за фінансуванням ф’ючерсів різко зросли через зростаючий попит на total return swaps, а левередж, який банки надають через ф’ючерси та такі інструменти, сягнув рекордних рівнів, сукупний сток акцій зріс до 223 млрд доларів, а баланс трейдерів може опинитися у "вузькому горлечку" через регуляторні обмеження. Дії Barclays лише підтверджують реальність цього "вузького горлечка".

Трюк з ростом коротких позицій: загальний левередж лише збільшується

Коли простір на балансі вичерпаний, відповідь Волл-стріт така: змушувати клієнтів нарощувати шорти. За даними Bloomberg, трейдери Barclays, Goldman Sachs та інших банків працюють з хедж-фондами, заохочуючи їх збільшувати короткі позиції і цим формально знижуючи використання балансу відділом прайм-брокериджу – отримані від шортів кошти далі йдуть на фінансування лонгів.

Однак дані прайм-брокериджу Goldman Sachs розкривають справжню суть: Лі Копперсміт зазначає у тижневому звіті від 18 жовтня, що із кінця липня зниження чистого левереджу "майже повністю пов’язане зі збільшенням шортів, а не зменшенням лонгів". Лонг-левередж знизився лише на 0,5 п.п., до 128,8%, а шорт-левередж значно зріс на 8,0 п.п., до 85,1%, і досяг 100-го перцентилю за 5 років; загальний левередж становить близько 214% і навіть зріс після маржин-колу Situational Awareness.

Трейдер UBS Торстен Сіппель у звіті від 18 жовтня також підкреслив: рух ринку минулого тижня "виглядає як перевстановлення позицій, а не як масштабний розпродаж акцій, аналогічно до падіння левереджу після кейсу Situational Awareness кілька місяців тому", і застеріг, що за умов чистого експозиції хедж-фондів на мінімальних за 5 років рівнях (30-й перцентиль), а загального левереджу – на рівні понад 90-го, "збереження тиску на доходи означає додаткову вразливість до подальшої дегевериджації портфелів".

Копперсміт теж визнає, що "за умови подальшого тиску на результати існує потенціал до подальшої дегевериджації через продаж лонгів і покриття шортів". 214% загального левереджу означає, що у випадку синхронного руху лонгів і шортів у протилежних напрямках – як це було у липні, коли впали AI-інфраструктурні акції, а софтверні компанії відскочили – так званий "хедж" миттєво стає неефективним.

Високі прибутки підштовхують до ризику: прайм-брокеридж стає двигуном виручки

Чому виникає така палка боротьба з лімітами? Відповідь – у прибутках. За прогнозами Bloomberg, прибуток акційного підрозділу Barclays за третій квартал, опублікований цього четверга, складе близько 865 млн фунтів стерлінгів (приблизно 1,2 млрд доларів), що стане найкращим третім кварталом з 2009 року, наступного року після поглинання північноамериканського бізнесу Lehman Brothers.

Прайм-брокеридж цього року є основною рушійною силою доходів від операцій з акціями на Волл-стріт, а ринкова волатильність, яка стимулює торговельні доходи, у значній мірі створюється саме за допомогою важеля, який надають прайм-брокери. Це створює самозміцнюючеся замкнене коло: банки кредитують фонди, фонди піднімають ціни AI-акцій, волатильність забезпечує торгові доходи, виручка дає більше простору для балансу прайм-брокериджу – допоки цикл не розвернеться у протилежний бік.

Зараз британські банки вже переглядають портфелі азійських акцій у лондонських прайм-брокерів, UBS розцінює минулотижневу динаміку як повторення ситуації зі зривом фонду Situational Awareness, а загальний левередж залишається близьким до історичних максимумів.