Чи враховує ринок облігацій політичну помилку Федеральної резервної системи?

　　

Уявіть собі: на початку жовтня хтось через кришталеву кулю повідомляє вам, що опубліковані у вересні дані по ІСЦ (CPI) будуть вищими за ринкові очікування, індекс цін виробників (PPI) за місяць зросте на 1,3%, значно перевищуючи прогноз 0,5%. Окрім цього негативного сигналу щодо інфляції, співрозмовник додає, що інфляційний тиск продовжує наростати, а ціна на нафту упродовж перших двох тижнів місяця зросте на 10 доларів. Виходячи з такого прогнозу, як ви думаєте, на якому рівні перебуватиме прибутковість 10-річних держоблігацій США? Для довідки: 1 жовтня

14 жовтня після публікації даних по CPI, дохідність 10-річних держоблігацій США стрімко підскочила і за кілька хвилин досягла 5,33%. Проте вже за кілька днів вона різко знизилась до 5,03%. Схожа динаміка відбулась і з 30-річними держоблігаціями. Незважаючи на інфляційний негатив, ринок облігацій зріс.

Колишній виконавчий директор Pacific Investment Management Company (PIMCO), відомий експерт з облігацій Мухаммед Еріан поставив очевидне питання на платформі X:

Чому попри вищі за очікування дані з інфяції CPI і PPI, прибутковість держоблігацій США знижується?

Він запропонував два логічних пояснення. У цьому матеріалі буде розглянуто два його аналізи, які стосуються AI, а також надано ще дві наші думки. Головне з них: ринок облігацій, ймовірно, вже почав враховувати ризик — Federal Reserve може бути змушений припуститися політичної помилки.

Пояснення перше: Капітал йде з технологічного сектору в захисні активи

Перший драйвер, на який звернув увагу Еріан — це вихід коштів з акцій техсектору, що раніше невпинно зростали, але нині перебувають під тиском, у бік захисних покупок.

Численні акції напівпровідників продовжують слабшати. З 1 до 15 жовтня, у період публікації даних PPI, індекс SOX напівпровідників впав майже на 20%.

Nasdaq, що має значну вагу напівпровідників, також знизився. За межами США відбулися схожі падіння, зокрема на KOSPI в Кореї й Nikkei в Японії, де домінують технологічні компанії.

Як показано на графіку нижче, з 1 жовтня сектор охорони здоров'я (XLV), споживчих товарів першої необхідності (XLP) і інші раніше знедолені ціннісні сектори почали зростати, тоді як технологічний сектор (XLK) показав кардинально протилежну динаміку. Така ротація є по суті внутрішньосекторним захисним переміщенням. Проте, за словами Еріана, це також стимулювало певну купівлю держоблігацій.

Крім того, Еріан зазначив, що найбільш вразливі сектори наразі по черзі зазнають кредитного тиску. Наприклад, велика компанія із сервісу дата-центрів CoreWeave спостерігає зростання доходності своїх боргових інструментів із 9% до 15%. У зв’язку з вимогою інвесторів до такої високої прибутковості за облігаціями CoreWeave та її колег по ринку, з’явились побоювання, що CoreWeave може стати «канаркою вугільної шахти» поточного AI-ралі (сигнал тривоги).

Подібні випадки кредитного ризику зазвичай змушують інвесторів рухатись з корпоративних облігацій у держоблігації США, що є класичною поведінкою уникнення ризику.

Пояснення друге: чи залишаються технології рушієм економічного зростання?

Другий важливий макроекономічний висновок Еріана: капітальні інвестиції, пов’язані з AI, тривалий час були ядром економічного зростання. Якщо інвестори більше не готові фінансувати розширення AI-проєктів у будь-яку ціну, а компанії самостійно не можуть взяти на себе такі витрати — чи не ослабне від цього перспектива економічного зростання?

За словами Чару Чанана з Saxo Bank:

Інвестори вже не готові без урахування витрат фінансувати розширення інфраструктури AI.

При прибутковості 10-річних облігацій понад 5% і спредах за окремими AI-кредитами на рівні сміттєвих облігацій, вартість фінансування дата-центрів суттєво зросла. Скорочення капітальних інвестицій в AI означає уповільнення зростання ВВП, що призведе до зниження інфляційних очікувань і врешті знизить довгострокові прибутковості.

Пояснення третє: Покриття шортів і сигнал сильного попиту

Перша наша доповідна думка до аналізу Еріана — покриття коротких позицій. У жовтні ринок облігацій закладав зростання прибутковості.

За даними Bloomberg з посиланням на Комісію з торгівлі товарними ф'ючерсами США (CFTC): станом на тиждень, що закінчився 22 вересня, керівники фондів збільшили понад 100 тисяч коротких позицій у 10-річних ф'ючерсах на держоблігації США — це одне з найбільших однотижневих нарощувань шортів у 2023 році. Крім того, за 14 торгових сесій наприкінці вересня 10-річні облігаційні ф’ючерси 13 разів демонстрували зростання відкритого інтересу; аналогічно, у 12 із 14 сесій 5-річні ф’ючерси фіксували збільшення позицій. Це свідчить, що разом із зростанням прибутковості ринок набирає все більше шортів.

Аукціони 7 і 8 жовтня з розміщення 10- та 30-річних облігацій, здається, передчасно ознаменували розворот тренду. Багато інвесторів очікували слабкого попиту на нові боргові папери, але вийшло навпаки. Як пишемо у нашому аналітичному матеріалі:

На аукціоні у середу продали 39 млрд доларів 10-річних боргів під максимальну прибутковість у 5,300%, що на 1,7 б. п. нижче ринкових очікувань перед аукціоном, тобто результат був значно кращим за прогнози. Аналогічна ситуація — на аукціоні 30-річних облігацій у четвер на суму 22,5 млрд доларів. Нижче на графіку (від ExanteData) видно, що співвідношення ставок на цих двох аукціонах суттєво відхилялось від середніх історичних значень. Bid-to-cover для 10-річних — 2,77 при середньому за 12 місяців у 2,51, найвищий показник за останні 50 аукціонів; для 30-річних — 2,54 проти історичної медіани 2,40, що на верхній межі за 50 аукціонів.

Участь первинних дилерів, можливо, є ключовим індикатором цього аукціону. Первинні дилери США мають зобов’язання викуповувати не продані на ринку держоблігації. Якщо їхня частка висока, це свідчить про слабкий попит і те, що Волл-стріт змушений тримати залишки. На цьому аукціоні первинні дилери викупили лише 2,5% 10-річних облігацій — історичний мінімум; за 30-річними — 6,8%. Натомість непрямі інвестори (здебільшого закордонні центробанки і внутрішні установи) взяли відповідно 80,3% і 72,3%, суттєво вище середніх рівнів.

Виходячи з результатів цього аукціону, первинні дилери майже не виступали гарантами, тобто є справжній довгостроковий попит на держоблігації за чинних ставок. Хоча ринок облігацій не зріс одразу після оприлюднення результатів, для коротких продавців це стало сигналом: попит на цих рівнях (понад 5% доходності) дуже сильний. Жвавий попит змушує коротких продавців купувати держоблігації для покриття позицй. Оскільки шортів на ринку багато, цей процес утворює цикл і примушує ще більше шортів покриватись.

Пояснення четверте: Ринок облігацій передчуває ризик політичної помилки

Можливо, ринок облігацій вважає, що цього місяця несподівано високі інфляційні дані змусять ФРС продовжити підвищення ставок, а не розпочати їхнє зниження, і врешті призведуть до політичної помилки.

Динаміка кривої прибутковості за останні два тижні підтвердили наші міркування. 7 жовтня спред між 2- і 10-річними казначейськими облігаціями США складав 57 базисних пунктів. Після публікації даних CPI і PPI спред скоротився до 32 б.п. За два тижні він звузився на 25 б.п., із більшістю руху саме в день виходу даних.

Коли всі дохідності відіграють синхронне зниження, а на довгій частині кривої це падіння глибше, формується так званий бичачий флэттінг (bull flattening). Якщо ринок чекає, що ФРС й далі посилюватиме політику на тлі ослаблення економіки, довгі облігації купують — крива вирівнюється. Якщо ж ринок боїться втрати контролю над інфляцією, спостерігається обережний схил (bear steepening).

Короткий кінець кривої оцінює ймовірність підвищення ставок ФРС; довгий — наслідки цих рішень для економіки.

Причини побоювань щодо політичної помилки:

По-перше, це зростання інфляції головним чином зумовлене шоком пропозиції. Зростання цін на бензин і дизель обумовлене геополітичними ризиками, пов’язаними з Іраном, а не перегрівом попиту в США. ФРС не здатен наростити нафтовидобуток, але може приглушити попит на всі інші товари.

По-друге, ринок праці вже охолодився. У вересні поза сільським господарством створено лише 29 тисяч робочих місць, а попередні місяці було переглянуто у бік зниження на 60 тисяч. Крім того, рівень безробіття зріс до 4,2%, а реальні доходи залишились на місці або трохи знизились — майже немає свідчень про інфляційний цикл зарплат-цін.

По-третє, споживачі перебувають під тиском. Останні роздрібні продажі — 0,8%, що краще прогнозу, але приріст забезпечено лише витратами на паливо. Дані Бюро економічного аналізу США, що використовуються для обрахування ВВП, показують мінімальне зростання роздрібного контролю — лише на 0,1%. По суті, зростання цін на нафту витісняє видатки в інших сферах.

По-четверте, за оцінками самої ФРС, грошово-кредитна політика вже є жорсткою. Після вересневого підвищення ставка федеральних фондів досягла 3,75%–4,00%, що значно вище за довгострокову нейтральну ставку ФРС у 3,20%. За медіанним значенням dot-plot із останнього економічного прогнозу й заявами деяких чиновників, чергове підвищення може бути одним-двома кроками.

По-п’яте, фінансові умови вже посилюються. Прибутковість 10-річних держоблігацій вже понад 5%, ставки іпотеки на 30 років близькі до 7,50%, долар на максимумі за 18 місяців, кредитні спреди зростають — усе це вже працює на посилення економіки з боку ФРС. Якщо федеральні ставки підвищаться ще, фінансове середовище ще більше посилиться.

Яструбина логіка

Об’єктивно, аргументи представників «яструбів» у ФРС на користь подальшого підвищення ставок мають підстави. Останній CPI показує зростання цін на широкий спектр товарів і послуг, основний PCE близький до 3%; ще важливіше, що інфляція понад ціль ФРС триває понад п’ять років. ФРС має підстави побоюватися розриву інфляційних очікувань.

Однак ринок облігацій оцінює не лише те, чи перевищує інфляція ціль, або що було раніше, а те, куди інфляція прямує і чи не викличе ФРС своїми ліками для боротьби з інфляцією побічних ефектів у вигляді рецесії.

Висновок

Коли дані по інфляції «гарячі», а прибутковість облігацій знижується — це не парадокс. Позаду стоїть низка чинників: відхід капіталу з технологій у захисні активи, похитнення віри у AI як рушія зростання, закриття коротких позицій і потужний довгостроковий попит на держоблігації.

Найсуттєвіший сигнал, на нашу думку, полягає в тому, що ринок небезпідставно побоюється: ФРС намагається відповісти на енергетичну інфляцію, що триває роками, й вибирає підвищення ставок на фоні економічного сповільнення. Динаміка прибутковості та крива дохідності зараз є кращим індикатором для прогнозу подальшого розвитку подій.

Відповідальний редактор: Го Цзянь