Чому потрібно призупинити RMPs? Пояснення менеджера SOMA Федерального резервного банку Нью-Йорка Perli

Пояснення: 22 вересня 2026 року менеджер Системного рахунку відкритого ринку Федерального резервного банку Нью-Йорка (System Open Market Account, SOMA) Роберто Перлі виголосив заключну промову на завершення Конференції США з ринку державних облігацій 2026 року. Заголовок виступу — "Забезпечення достатніх резервів" (Supplying Ample Reserves).

Раніше було згадано, що22 вересня 2026 року голова Федерального резервного банку Нью-ЙоркаJohn C. Williams під час свого виступу на цій конференції похвалив "рамки достатніх резервів".

Перед тим, як прочитати цю статтю, слідзробити пояснення: Федеральна резервна система в грудні 2025 року запустила покупки для управління резервами (reserve management purchases, RMPs), згодом обсяги покупок поступово зменшувались з 40 млрд доларів на місяць до 10 млрд доларів. 13 серпня 2026 року у четвер Федеральний резервний банк Нью-Йорка оголосив, що зменшує обсяг RMP покупок до нуля. Це рішення стосується місячного циклу операцій з 14 серпня по 14 вересня 2026 року, що стало першим випадком з моменту запуску програми RMP, коли місячний обсяг покупок дорівнює нулю. Після цього банк ще продовжив призупинення. Згідно з інформацією на офіційному сайті Банку Нью-Йорка, під час місячного циклу з 15 вересня до 14 жовтня 2026 року дилерський відділ не буде проводити жодних RMP операцій, а лише планує близько 15,6 млрд доларів реінвестиційних покупок. Це означає, що призупинення RMP триває вже другий місяць поспіль.

Основне резюме думок цієї статті:

【1】 Федеральна резервна система здійснює грошово-кредитну політику за "рамками достатніх резервів". Дилерський відділ відкритого ринку проводить покупки короткострокових державних облігацій для управління резервами (RMPs), і в потрібний момент збільшує портфель SOMA, щоб підтримувати достатній рівень резервів.

【2】 Рішення щодо RMPs залежить від трьох чинників: оцінка потреби у резервах, прогноз постачання резервів та поточний і очікуваний стан грошового ринку. Останнє (серпень 2026 року) призупинення RMPs пов’язане з тим, що потреба у резервах практично не змінилась, TGA нижча за очікування, що підвищило прогноз постачання резервів, а ставки грошового ринку близькі до IORB, тиск на ринок репо помірний, що говорить про достатність резервів. RMPs не мають заздалегідь визначеної траєкторії й можуть коригуватися в майбутньому.

【3】 Рамки достатніх резервів працюють добре, ефективно контролюють процентні ставки й здатні враховувати помилки прогнозування та несподівані шоки, наприклад, короткочасне зниження резервів, спричинене проблемами в роботі DTCC.

【4】 Порівняння двох способів операцій: Федеральна резервна система переважно використовує "цінні папери-господарський" спосіб, забезпечуючи резерви через покупки активів; Банк Англії, Європейський Центробанк та інші застосовують переважно "репо-господарський" спосіб. Принципово ці методи схожі: обидва спрямовані на постачання необхідних резервів фінансовій системі, і забезпечують ефективний контроль ставок, низькі альтернативні витрати та гнучкість у постачанні резервів, хоча відмінності та компроміси в деталях існують, абсолютної переваги немає.

【5】 Вибір способу залежить від місцевих інституційних особливостей, структури ринку і політичних вподобань. Репо-господарський спосіб може зменшити потребу у резервах і скоротити тривалість балансу, але має компроміси між прямим забезпеченням ліквідності й залежністю від приватних ринкових посередників. Центрально-клірингові репо-операції можуть дають переваги, але треба враховувати й інші політичні аспекти.

Повний текст статті:

Вступ

Я радий виголосити заключну промову на цьогорічній Конференції США з ринку державних облігацій.1 Протягом десятиліття ця конференція є унікальним і важливим форумом для обговорення розвитку американського ринку державних облігацій і його еволюції.

Організація цього заходу вимагала великої роботи, я хочу подякувати всім співробітникам об'єднаних членських інституцій, які зробили внесок у успішне проведення конференції.2

Багато учасників конференції, а також ширша громадськість, зацікавлені у тому, щоб ринок державних облігацій США функціонував добре. Серед іншого, добре функціонуючий ринок державних облігацій США мінімізує витрати платників податків на обслуговування боргу, підтримує ширшу фінансову систему та допомагає ефективному здійсненню та передачі грошово-кредитної політики.3

Остання причина робить ринок державних облігацій США тісно пов’язаним з виконанням грошово-кредитної політики. Сьогодні я спочатку обговорю дилерський відділ відкритого ринку (Open Market Trading Desk), який через покупки короткострокових облігацій для управління резервами (reserve management purchases,RMPs) в потрібний момент збільшує портфель SOMA для підтримки достатніх резервів, і фактори, що вплинули на недавнє тимчасове призупинення RMPs.4,5 Потім я порівняю методи забезпечення достатніх резервів Федеральною резервною системою з методами інших центральних банків розвинених економік та поділюсь кількома спостереженнями.

Підтримка достатніх резервів

Почну з роз’яснення методів дилерського відділу щодо RMPs.

Як я вже говорив, рішення щодо обсягу RMP ґрунтується на трьох рівнозначних факторах: оцінці потреби у резервах, прогнозі постачання резервів та поточних і очікуваних умовах грошового ринку.6 Всі три фактори відіграли важливу роль у нашому рішенні призупинити RMPs два попередні періоди покупок.

За нашими зв'язками і аналітичними оцінками, потреба у резервах за цей період суттєво не змінилася. У той же час,наш прогноз постачання резервів істотно змінився, бо ми оновили прогноз відповідно до прогнозу рівня загального рахунку Казначейства (TGA) на кінець грудня, що нижчий за попередні припущення.7 В результатінаша оцінка постачання резервів підвищилась.8 Це підвищення, разом з низькою ймовірністю великих коливань в постачанні резервів (як це було перед сезоном податкових платежів у квітні), зменшили ризик зниження резервів нижче достатнього рівня у другій половині нашого прогнозного періоду.

Третім важливим фактором у процесі прийняття рішень щодо RMP є стан грошового ринку. Різноманітні сигнали з грошового ринку підтверджують, що резервів достатньо і що їхня достатність може зберігатися найближчим часом. Ставки на грошовому ринку, включаючи ефективну ставку федеральних фондів і ставки на репо, як і раніше торгуються біля ставки на залишки резервів (IORB) (див. графік 1). Конкретно, середні ставки на ринку overnight трохи нижчі за IORB, що означає, що резерви, ймовірно, знаходяться у верхній частині достатнього діапазону. Інші показники, які ми регулярно моніторимо, дають схожі сигнали.9 Ринкові ціни також відповідають очікуванням, що відносно помірні умови збережуться найближчим часом.

Графік 1   Середні ставки на грошовому ринку близькі до IORB

Варто зауважити, що великі обсяги короткострокових державних облігацій, що були випущені в липні та серпні, були поглинені без значного впливу на стан грошового ринку (див. графік 2). Це важливий пункт для дилерського відділу. У кілька тижнів перед рішенням щодо RMP на серпень сукупний чистий обсяг випуску короткострокових державних облігацій був надзвичайно великий — близько 400 млрд доларів, але це лише помірно підвищило ставки репо. Це контрастує з четвертим кварталом 2025 року, коли ставки репо значно зросли та були досить чутливі до випуску короткострокових облігацій. Звісно, Федеральний комітет відкритого ринку (FOMC) не орієнтується на ставку репо. Втім, підвищення ставки репо може транслюватися у підвищення ставки федеральних фондів — головного інструменту FOMC, як це було наприкінці минулого року.10

Графік 2   В липні-серпні 2026 року великі обсяги короткострокових облігацій були поглинені, але стан грошового ринку не погіршився

Загалом,усі дані свідчать, що навіть без RMPs резерви найближчим часом залишатимуться в достатньому діапазоні. Тому, починаючи з середини серпня, зниження RMPs до нуля було доречним (див. графік 3).11 Як я вже говорив раніше, для RMPs ніколи не визначалась траєкторія.12 Недавнє зведення RMPs до нуля за духом нічим не відрізняється від будь-яких інших рішень дилерського відділу з моменту запуску RMPs у грудні минулого року. Ми вже кілька разів коригували обсяг RMP відповідно до зміни обставин, і готові робити це й надалі, щоб виконувати політику FOMC щодо підтримки резервів на достатньому рівні. Наприклад, якщо, як прогнозують спостерігачі, у жовтні буде ще один суттєвий чистий випуск короткострокових облігацій, ми будемо моніторити реакцію ринку. Ми нещодавно провели останнє опитування старших фінансових посадовців (SFOS), і будемо звертати увагу на будь-які ознаки зміни потреби у резервах.13 Також будемо стежити за будь-яким зростанням тиску на ринку репо.

Графік 3  Навіть без RMPs резерви найближчим часом залишатимуться в достатньому діапазоні; тому з середини серпня ми знизили RMPs до нуля

Перш ніж продовжити, хотів би коротко прокоментувати процес прогнозування резервів на дилерському відділі. Наш процес прогнозування достатньо надійний й загалом точний. Помилки в прогнозах за чотири минулих роки становили лише невелику частку від всього обсягу резервів і легко компенсуються рамками достатніх резервів. Звісно, як і в будь-якому прогнозуванні, наші оцінки не ідеальні — ринок іноді може піднести нам несподіванки і призвести до суттєвих відхилень від прогнозів. Останній приклад — проблеми в роботі на початку червняDepository Trust & Clearing Corporation (DTCC).14 Коротко: помилкова заявка на операцію зробила для DTCC неможливим завершити розрахунок і повернути кошти банкам-членам до кінця дня. Відповідно, депозити DTCC у Федеральній резервній системі тимчасово зросли, що несподівано і на короткий час знизило баланси резервів і призвело до суттєвої невідповідності прогнозу. Хочу зауважити, що з огляду на специфіку цього випадку, я утримаюсь від загальних висновків щодо стійкості ринку, але зазначу, що рамки достатніх резервів дозволили уникнути ширших системних проблем.

Альтернативні методи забезпечення резервів

Загалом, хочу сказати, що описаний мною вище підхід Федеральної резервної системи до виконання грошово-кредитної політики працює добре (див. слайд 4). Ми забезпечували дуже ефективний контроль ставок, підтримували резерви у достатньому діапазоні, і наші покупки короткострокових державних облігацій проходили гладко.

Проте це не єдиний спосіб виконання грошово-кредитної політики — інші методи також можуть бути ефективними, як показують практики інших центральних банків. Зокрема, розглянемо методи, які використовують Банк Англії та Європейський Центральний Банк (ECB).15,16 На мою думку, ці банки так само забезпечують фінансовим системам необхідні резерви для їхнього стабільного функціонування. Проте вони роблять це переважно через репо-операції ("репо-господарський" метод), тоді як Федеральна резервна система в основному забезпечує резерви через покупки активів ("цінні папери-господарський" метод).17

Звісно, репо-операції — невід’ємна частина операційної системи Федеральної резервної системи, і вони покликані забезпечувати верхню межу ставок на грошовому ринку.18 Але статутні репо-операції Федеральної резервної системи (SRPs) як інструмент верхньої межі відрізняються від репо-операцій Банку Англії та Європейського Центрального Банку, які мотивують банки використовувати їх у щоденному управлінні ліквідністю.19

Вибір способу операцій може залежати від різних аспектів: місцевих умов, інституційних особливостей, структури банківської системи та фінансового ринку. Наприклад, для Банку Англії однією з важливих причин є мінімізація процентного ризику для балансу, що впливає на довгострокову задачу забезпечення резервів переважно через репо.20 Крім того, ринок суверенних короткострокових векселів у Великій Британії невеликий, що ускладнює постачання резервів через короткі активи.21 Аналогічно, мотивом використання репо-господарського методу в Європейському Центральному Банку є неоднорідність банківської системи та нерівномірний розподіл надлишкової ліквідності між країнами, що менше актуально для США.22

Також важливі політичні чинники й політичні вподобання. Наприклад: бажаний розмір балансу центрального банку, його склад та тривалість, а також переваги щодо широкого й прямого надання ліквідності банкам чи залежності від посередників ринку.

За обома методами — цінні папери-господарським та репо-господарським — центральні банки постачають необхідний обсяг резервів. Втім, за репо-господарським методом потреба банків у резервах може бути трохи нижчою, оскільки банки знають, що центральний банк забезпечить ліквідність за близьких ринкових цін, і можуть потребувати меншу буферну суму резервів. Це знижує потребу централізовано додавати резерви заздалегідь для компенсації зовнішніх шоків постачання чи попиту. В останніх роках аналіз Williams та його колег також це підтвердив.23

Вибір методів впливає й на склад балансу центрального банку і його тривалість. У цінні папери-господарському методі, залежно від складу активів, тривалість балансу зазвичай довша, а навіть часткова заміна цінних паперів на репо-комбінацію скорочує цю тривалість. Отже, репо-господарський метод може бути додатковим способом для досягнення бажаної тривалості портфеля (замість зміни складу цінних паперів).

Репо-господарський метод передбачає компроміс між прямим забезпеченням резервів центральним банком і стимулюванням приватних ринкових посередників. За цим методом політики мають вирішити, наскільки напряму центральний банк має поступати ліквідність. Центральний банк може напряму постачати резерви через репо-операції з багатьма контрагентами, за близьких до ринкових цін, під різні види забезпечення; це слід балансувати з ризиком надмірної залежності ринку від центрального банку. Альтернативно — може приймати менший обсяг забезпечення й меншу кількість контрагентів, більше покладаючись на посередників для поширення ліквідності, як це зараз застосовується у Федеральній резервній системі.

У нинішньому цінні папери-господарському методі резерви переважно надходять через RMP-операції з первинними дилерами, або репо-операції з тією ж групою дилерів і відносно невеликою кількістю банків; забезпечення репо — лише державні облігації, агентські цінні папери і агентські MBS.24 Репо-господарський метод з меншою кількістю контрагентів більше покладається на здатність дилерів передавати ліквідність іншим учасникам системи; тому питання посередницької спроможності дилерів та стійкості міжбанківського ринку стають важливими. Це підводить мене до теми централізованого клірингу, що сьогодні детально обговорювали на конференції.

Як я вже казав, з точки зору виконання грошово-кредитної політики, наявність централізованого клірингу SRPs дає очевидні переваги.25 За методів більшої залежності від репо ці плюси ще важливіші — бо це зміцнює передання ліквідності через дилерів. Але, як у будь-якій операційній рамці, потенційні переваги центрального клірингу SRPs мають балансуватись з іншими політичними чинниками, як я вже обговорював.26

Насамкінець, хочу зазначити, що обидва методи — цінні папери-господарський і репо-господарський — принципово нічим не кращі один за одного. Вважаю, що принципово вони дуже схожі — обидва постачають необхідну кількість резервів фінансовій системі — але мають відмінності в деталях постачання. До того ж, обидва відповідають ключовим принципам виконання грошово-кредитної політики, озвученим Williams’ом: ефективний контроль ставок, низькі альтернативні витрати та гнучкість постачання резервів.27 Політики мають обирати відповідно до власних політичних чинників те, що найкраще підходить їхній юрисдикції.

На цьому конференцію завершено. Ще раз дякую всім співробітникам, що організували захід, іншим доповідачам й учасникам, які зробили внесок у успішне проведення 12-ї Конференції США з ринку державних облігацій.