Високі процентні ставки не є «кінцем» фондового ринку США? Прибутковість є ключовим фактором?

Ринок розглядає "високі процентні ставки" як кінець епохи оцінок американських акцій. Доходність 30-річних державних облігацій США піднялася до близько 5,40%, що є найвищим показником за майже 20 років; довгострокові держоблігації США за минулий рік втратили близько 10%, а форвардний коефіцієнт P/E S&P 500 скоротився приблизно на 3 рази. Однак водночас американські акції виросли приблизно на 16%.

Звіт, опублікований 14 вересня командою J.P. Morgan, дійшов абсолютно протилежного висновку: Цей цикл підвищення ставок ще не дійшов до справжнього тиску на оцінки, а ключем до визначення стелі оцінок є не сама дохідність, а темпи зростання прибутків.

Команда, розділивши дані оцінок з 1950 року за темпами зростання прибутків, виявила, що між дохідністю 10-річних держоблігацій США та коефіцієнтом оцінки S&P 500 існує "перевернута U-подібна" залежність — при помірному зростанні дохідності на початковому етапі оцінка може навіть отримати підтримку; лише після подолання певного порогу подальше зростання ставок починає явно стискати оцінки. Відповідно до поточного рівня прибутків, цей поріг для 10-річних держоблігацій США становить близько 5%-6%.

У ширшому контексті, стратеги Wall Street також не розглядають нове підвищення ставок ФРС як сигнал завершення бичачого ринку. Стратеги Goldman Sachs, Morgan Stanley та J.P. Morgan вважають, що якщо економічне зростання та прибутки компаній залишаються стійкими, то корекція ринку, викликана помірним підвищенням ставок, може бути лише короткостроковою флуктуацією.

Головний стратег по американських акціях Goldman Sachs Бен Снайдер зазначає, що ринок вже врахував очікування на понад три підвищення ставок протягом наступного року, а корпоративні прибутки та баланси залишаються сильними; за даними Bloomberg, історично справжню загрозу для бичачого ринку становить повний цикл підвищення ставок, а не окремий випадок підвищення ставок.

Поріг справжнього тиску на оцінки: 5%-6%

Перша категорія — це надзвичайне середовище зростання, де темпи прибутків перевищують 20%, коефіцієнт оцінки може підтримуватися на рівні близько 24, що відповідає дохідності 10-річних держоблігацій США близько 6%. Друга категорія — високі темпи зростання прибутків 10%-20%, коефіцієнт оцінки близько 20, а дохідність близько 5%. Загалом, чим нижчий темп зростання прибутків, тим нижчий рівень дохідності, який може витримати ринок.

Наразі S&P 500 розраховується приблизно з 22-кратною оцінкою EPS 2026 року, відкоригований прогнозований темп прибутків на 2026 рік становить близько 28%; у 2027 році оцінка становить близько 18, а прогнозований темп прибутків — близько 21% (без одноразових інвестиційних ефектів). Це означає, що якщо темп прибутків зберігається на рівні 15% або вище, у 2027 році ще є потенціал для переоцінки.

Для оцінки дороговизни оцінки існує ще один спосіб. Двоетапна модель дисконтування дивідендів показує, що поточна імпліцитна премія за ризик акцій становить приблизно 7,2%, що розміщує її у 69-му процентилі історії; довгостроковий PEG близько 2. Іншими словами, якщо компанії можуть забезпечувати середньорічний темп зростання прибутків 13%-15%, поточний рівень оцінки залишає підтримку з боку базових економічних показників.

AI 30 лідерів нині мають приблизно 30-кратну форвардну оцінку, порівняно з близько 19-кратною оцінкою для решти 470 компонентів S&P 500 і 14,3 у аналогів MSCI ACWI. Такий преміум оцінки зумовлений більшою видимістю прибутків, нижчим рівнем заборгованості та більш стабільною винагородою акціонерам.

Продуктивність є ще одним буфером. Якщо продуктивність зберігається в межах 1,5%-2,5%, поточна дохідність може підтримати приблизно 20-кратну оцінку; якщо AI додатково сприяє зростанню продуктивності вище 2,5%, підтримка оцінки стане ще сильнішою.

Як ставки передаються у прибутки: спочатку структура боргу, потім грошові потоки

Зростання витрат на проценти поступово впливає на прибутки компаній, оскільки більша частина корпоративного боргу має фіксовану ставку та довгострокове фінансування.

У короткостроковій перспективі дві сили можуть частково компенсувати тиск підвищення фінансових витрат: по-перше, поліпшення прибутків фінансового сектора, по-друге, корпорації все ще мають близько 2,4 трлн доларів готівки, яка може приносити високу процентну доходність. Тим часом більшість компаній нині мають витрати на борг нижчі за пік 2023 року: ставка фіксованої іпотеки на 30 років близько 6,8%, що менше 8,1% у 2023 році; прибутковість боргу високої якості близько 6%, проти 6,5%; высокодоходные облигации — около 7,7%, против 9,6%.

Справжній тиск походить від структурної диференціації. "Вищі й довші" ставки витісняють діяльність, пов'язану з споживанням, житлову і комерційну нерухомість, а також капіталомісткі галузі та компанії з високим боргом, які не отримують прямої вигоди від розвитку AI.

Звіт описує цей процес як "невидиму руку": обмежений капітал спрямовується до тих, хто пропонує найвищу ціну, і має найкращу кредитну якість — уряду та великим транснаціональним корпораціям. Тому високі ставки не обов'язково означають загальне зниження корпоративних прибутків, але значно посилюють внутрішню диференціацію ринку.

Форма кривої визначає сектор: стрімкість — купуй циклічні, пласкість — купуй технології

Лідерство секторів залежить від того, як змінюється крива дохідності.

Якщо спостерігається ведмежа стрімкість, тобто збільшується різниця між короткостроковими та довгостроковими ставками, то циклічні сектори, такі як енергетика та фінанси, отримують більшу вигоду; при ведмежій пласкості технологічні акції мають відносну перевагу. Тим часом, замінники облігацій та довгострокові не-технологічні сектори — включаючи комунальні послуги, нерухомість, зв'язок та споживання першої необхідності — найбільш чутливі до зростання ставок.

З точки зору стилю, базовий сценарій залишає циклічний, помірний цикл підвищення ставок, тобто очікування "страхових" зниження ставок у минулому році змінилися на протилежні, але не переросли у агресивне стримування. У цьому сценарії акції зростання та якісні акції зростання можуть зберігати перевагу; якщо інфляція знову прискориться, а ринок почне закладати повний цикл підвищення ставок (ще 4-5 підвищень), інвестиційний стиль може зміститися до низьковолатильного.

З точки зору ринкової капіталізації, великі компанії мають більшу стійкість до тиску. Малий бізнес більше залежить від фінансування через банківські короткострокові змінні ставки, тому, передача грошово-кредитної політики на них відбувається пряміше, і вплив більший.

Звіт також вважає, що цей цикл підвищення ставок в основному обумовлений базовими економічними показниками, а не занепокоєннями ринку щодо незалежності ФРС чи фіскальної довіри США. Спред свопів на довгому кінці відносно стабільний, довгострокова інфляція баланс доходів витрат також зросла лише незначно.