BlackRock робить ставку на токенізацію, але МВФ попереджає про неконтрольований "атомний" ефект доміно

BlackRock, найбільша компанія з управління активами у світі, описала токенізацію як найважливіше оновлення ринку з часів раннього інтернету.

З іншого боку, Міжнародний валютний фонд (IMF) характеризує її як нестабільну, неперевірену архітектуру, яка може посилювати фінансові шоки з машинною швидкістю.

Обидві інституції розглядають одне й те саме нововведення. Проте відстань між їхніми висновками відображає найважливішу дискусію сучасних фінансів: чи зможуть токенізовані ринки переосмислити глобальну інфраструктуру, чи відтворять її найгірші вразливості з новою швидкістю.

Інституційний розкол щодо токенізації

У статті для The Economist від 1 грудня CEO BlackRock Ларрі Фінк і COO Роб Голдстейн стверджували, що фіксація права власності на активи у цифрових реєстрах є наступним структурним кроком у багаторічній модернізації.

Вони представили токенізацію як фінансовий стрибок, порівнянний із появою SWIFT у 1977 році або переходом від паперових сертифікатів до електронної торгівлі.

Натомість IMF у нещодавньому відео-поясненні попередив, що токенізовані ринки можуть бути схильні до флеш-кріз, розривів ліквідності та каскадів смарт-контрактів, які перетворюють локальні збої на системні шоки.

Розбіжності щодо токенізації виникають через те, що ці дві інституції діють за дуже різними мандатами.

BlackRock, яка вже запустила токенізовані фонди та домінує на спотовому ETF-ринку цифрових активів, розглядає токенізацію як інфраструктурний проєкт. Її стимул — розширити глобальний доступ до ринків, скоротити цикли розрахунків до “T+0” і розширити інвестований всесвіт.

У цьому контексті реєстри на блокчейні виглядають як наступний логічний крок у розвитку фінансової інфраструктури. Це означає, що технологія дає змогу усунути витрати та затримки у традиційному фінансовому світі.

Однак IMF діє з протилежного боку.

Як стабілізатор глобальної монетарної системи, фонд зосереджується на важкопрогнозованих зворотних зв’язках, які виникають, коли ринки працюють із надвисокою швидкістю. Традиційні фінанси покладаються на затримки розрахунків для взаємозаліку транзакцій і збереження ліквідності.

Токенізація впроваджує миттєві розрахунки та компоновність між смарт-контрактами. Така структура ефективна у спокійні періоди, але може поширювати шоки набагато швидше, ніж можуть реагувати людські посередники.

Ці погляди не суперечать одне одному, а радше відображають різні рівні відповідальності.

BlackRock відповідає за створення наступного покоління інвестиційних продуктів. IMF — за виявлення слабких місць до того, як вони поширяться. Токенізація знаходиться на перетині цієї напруги.

Технологія з двома майбутніми

Фінк і Голдстейн описують токенізацію як міст, “збудований з обох боків річки”, що з’єднує традиційні інституції з цифровими інноваторами.

Вони стверджують, що спільні цифрові реєстри можуть усунути повільні, ручні процеси та замінити різнорідні канали розрахунків стандартизованими рейками, які учасники з різних юрисдикцій можуть перевіряти миттєво.

Цей погляд не є теоретичним, хоча дані потребують уважного аналізу.

За даними Token Terminal, ширша екосистема токенізованих активів наближається до $300 мільярдів, причому ця цифра значною мірою базується на стейблкоїнах, прив’язаних до долара, таких як USDT та USDC.

Tokenized Assets AUM (Джерело: Token Terminal)

Однак справжнім випробуванням є приблизно $30 мільярдів регульованих реальних активів (RWAs), таких як токенізовані казначейські облігації, приватний кредит і облігації.

Дійсно, ці регульовані активи вже не обмежуються пілотними програмами.

Токенізовані державні облігаційні фонди, такі як BUIDL від BlackRock та продукти Ondo, вже працюють. Одночасно дорогоцінні метали також перейшли в ончейн, із значними обсягами в цифровому золоті.

Ринок також побачив розширення інвестованого всесвіту за межі лістингових облігацій та акцій завдяки фракціонованим часткам нерухомості та токенізованим інструментам приватного кредитування.

У зв’язку з цим прогнози для цього сектору коливаються від оптимістичних до астрономічних. Звіти таких компаній, як RedStone Finance, прогнозують сценарій “blue sky”, у якому ончейн RWAs можуть досягти $30 трильйонів до 2034 року.

Тим часом, більш консервативні оцінки від McKinsey & Co. припускають, що ринок може подвоїтися, коли фонди та казначейства перейдуть на блокчейн-рейки.

Для BlackRock навіть консервативний сценарій означає багатотрильйонну реструктуризацію фінансової інфраструктури.

Однак IMF бачить паралельне, менш стабільне майбутнє. Його занепокоєння зосереджене на механіці атомарних розрахунків.

У сучасних ринках угоди часто “неттінгуються” наприкінці дня, тобто банки повинні переміщати лише різницю між купленим і проданим. Атомарний розрахунок вимагає, щоб кожна угода була повністю профінансована миттєво.

У стресових умовах ця потреба у попередньо профінансованій ліквідності може різко зрости, потенційно спричиняючи зникнення ліквідності саме тоді, коли вона найбільше потрібна.

Якщо автоматизовані контракти потім запускають ліквідації “як падаючі доміно”, локальна проблема може стати системною каскадою ще до того, як регулятори отримають сповіщення.

Парадокс ліквідності

Частина ентузіазму навколо токенізації пов’язана з питанням, звідки може виникнути наступний цикл зростання ринку.

Останній крипто-цикл характеризувався спекуляціями на memecoin, які генерували високу активність, але виснажували ліквідність, не розширюючи довгострокове впровадження.

Прихильники токенізації стверджують, що наступне розширення буде зумовлене не роздрібною спекуляцією, а інституційними стратегіями прибутковості, включаючи токенізований приватний кредит, реальні боргові інструменти та корпоративні сейфи, які забезпечують передбачувану дохідність.

Токенізація у цьому контексті — це не просто технічне оновлення, а новий канал ліквідності. Інституційні алокатори, які стикаються з обмеженим традиційним середовищем прибутковості, можуть перейти на токенізовані кредитні ринки, де автоматизовані стратегії та програмовані розрахунки можуть забезпечити вищу та ефективнішу дохідність.

Однак це майбутнє поки не реалізоване, оскільки великі банки, страховики та пенсійні фонди стикаються з регуляторними обмеженнями.

Правила Basel III Endgame, наприклад, передбачають каральне капітальне навантаження для певних цифрових активів, класифікованих як “Group 2”, що стримує експозицію до токенізованих інструментів, якщо регулятори не прояснять відмінності між волатильними криптовалютами та регульованими токенізованими цінними паперами.

Поки ця межа не визначена, “стіна грошей” залишається радше потенціалом, ніж реальністю.

Крім того, IMF стверджує, що навіть якщо кошти надійдуть, вони міститимуть приховане кредитне плече.

Складна структура автоматизованих контрактів, забезпечених боргових позицій і токенізованих кредитних інструментів може створити рекурсивні залежності.

У періоди волатильності ці ланцюги можуть розкручуватися швидше, ніж це можуть обробити системи управління ризиками. Саме ті риси, які роблять токенізацію привабливою, такі як миттєві розрахунки, компоновність і глобальний доступ, створюють механізми зворотного зв’язку, які можуть посилювати стрес.

Питання токенізації

Дискусія між BlackRock та IMF не стосується того, чи інтегрується токенізація у глобальні ринки; це вже сталося.

Йдеться про траєкторію цієї інтеграції. Один шлях передбачає ефективнішу, доступнішу, глобально синхронізовану ринкову структуру. Інший — ландшафт, де швидкість і підключення створюють нові форми системної вразливості.

Однак у цьому майбутньому результат залежатиме від того, чи зможуть глобальні інституції дійти згоди щодо узгоджених стандартів інтероперабельності, розкриття інформації та автоматизованого контролю ризиків.