Высокая доходность американских облигаций и сильный доллар испытывают развивающиеся рынки.

По мнению Morgan Stanley, несмотря на значительный рост доходности казначейских облигаций США и укрепление доллара, фиксированный доход и валютные активы развивающихся рынков испытывают давление, но, скорее всего, перейдут к упорядоченной корректировке, а не к резкой распродаже; однако спрэд уже не выглядит дешевым, инвесторам следует дождаться переоценки стоимости активов перед увеличением позиций.

Резкий рост доходности казначейских облигаций США, ожидания Федеральной резервной системой двух дополнительных повышений ставок, укрепление доллара и стабильно высокие цены на нефть — все эти факторы обычно приводят к сильному отставанию активов развивающихся рынков. Однако в этом году ситуация оказалась неожиданной: несмотря на ослабление доходности, корректировка проходит крайне упорядоченно, а активы развивающихся рынков остаются лидерами по ряду показателей.

Джеймс Лорд, руководитель стратегии валютных операций на развивающихся рынках Morgan Stanley, отмечает, что в настоящее время совокупное влияние цен на нефть, доходности казначейских облигаций США и доллара объясняет около 55–60% изменений доходности по фиксированному доходу в твердой валюте (облигации, номинированные, например, в долларах США или других основных валютах) и в национальных валютах развивающихся рынков, тогда как до конфликта с Ираном этот показатель составлял всего около 25%. Это означает, что чувствительность к внешним шокам в развивающихся странах значительно возросла.

Базовый сценарий Morgan Stanley заключается в следующем: исходя из текущих условий, развивающиеся рынки, скорее всего, войдут в зону низкой доходности, а не испытают дезорганизованную распродажу. Однако по мере сокращения буферной зоны спрэда рынки становятся уязвимы к новым мировым рискам.

Рынок облигаций в национальной валюте: Приток капитала опережает доходность, расхождение достигло максимума за десять лет

На структурном уровне накапливаются внутренние проблемы национальных рынков развивающихся стран. Джеймс Лорд отмечает, что текущий спрэд (carry) по валютному индексу развивающихся стран находится на исторически низком уровне, тогда как приток капитала на рынок облигаций в национальных валютах значительно опережает полученную доходность.

По имеющимся данным, за последние три месяца доходность по облигациям в национальной валюте на развивающихся рынках находилась примерно на 45-м процентиле исторического диапазона, тогда как приток капитала — на 90-м процентиле; по итогам календарного года этот разрыв стал крупнейшим с 2013 года.

Morgan Stanley считает, что замедление притока капитала практически неизбежно. Однако устойчивая динамика рынка до настоящего времени свидетельствует о том, что инвесторы по-прежнему верят в улучшение фундаментальных показателей развивающихся рынков.

Ключевым фактором для такого взгляда является доверие к денежно-кредитной политике. В настоящее время реальные процентные ставки во многих центральных банках развивающихся стран остаются на относительно высоком уровне. Особенно выделяются Бразилия, Колумбия и Турция, что обеспечивает определенную "подушку безопасности" для рынка. По мнению банка:

Керри-трейды в Египте и Нигерии остаются привлекательными за счет высоких реальных ставок, устойчивых фундаментальных показателей и продолжающихся реформ, Morgan Stanley сохраняет здесь "бычий" взгляд. Для Венгрии — долгосрочные структурные улучшения и потенциал сближения с еврозоной создают условия для снижения доходности и ослабления пары евро-венгерский форинт (EURHUF).

Суверенный кредит: спрэд уже не дешев, буфер уменьшается

По сравнению с рынками в национальных валютах, суверенный кредит показывает еще лучшие результаты. С конца июня доходность казначейских облигаций США суммарно выросла почти на 90 базисных пунктов, однако суверенный спрэд развивающихся рынков за год практически не изменился. Исторически как только доходность американских облигаций росла более чем примерно на 50 базисных пунктов, спрэд развивающихся рынков обычно расширялся — но в этот раз реакция рынка была явно запаздывающей.

Джеймс Лорд выделяет три основные причины:

Во-первых, в отличие от предыдущих циклов избегания риска, фундаментальные показатели развивающихся рынков сейчас более устойчивы: дефицит по текущему счету находится под контролем, а политика остается преимущественно ортодоксальной;

Во-вторых, давление погашения госдолга в последнее время значительно меньше, чем в 2022 году;

В-третьих, техническая поддержка рынка: предложение суверенных облигаций развивающихся рынков остается сдержанным, а массовый выпуск корпоративных облигаций в США привел к снижению концентрации позиций кросс-рыночных инвесторов на развивающихся рынках.

Тем не менее сегодняшний спрэд уже сложно назвать дешевым. Суверенный спрэд развивающихся рынков сейчас составляет около 200 базисных пунктов, что соответствует базовому прогнозу Morgan Stanley на конец года и в среднем приближается к корпоративному кредиту США с аналогичным рейтингом. Это значит, что в случае нового мирового шока на рынке практически не останется дополнительных защитных подушек.

В связи с этим Morgan Stanley, несмотря на увеличение вызовов, предпочитает не менять спрэд-прогноз. Логика заключается в следующем: рост доходности облигаций США частично отражает устойчивость экономического роста, а не только бегство от риска; инфляция продолжает снижаться; высокий совокупный доход по облигациям в конечном итоге привлечет покупателей; в случае явного снижения нефтяных цен это облегчит инфляционное давление и снизит ожидания по ужесточению политики ФРС.

Несмотря на относительно мягкий базовый сценарий, стратегия Morgan Stanley по-прежнему склоняется к защитному подходу.

Джеймс Лорд отмечает: для валютных пар, чувствительных к мировым факторам при низком спрэде, разумно применять тактическое хеджирование от дальнейшего укрепления доллара, с особым акцентом на южноафриканский ранд (ZAR) и мексиканское песо (MXN).

Кроме того, Morgan Stanley советует инвесторам обратить внимание на результаты президентских выборов в Бразилии. По оценке банка, рыночная цена пока не в полной мере учитывает риски "хвоста" в негативном сценарии; если итоги голосования обозначат перспективу бюджетной консолидации, то как фиксированный доход, так и акции могут показать значительный рост.