Последний меморандум Говарда Маркса: принудительное снижение долгосрочных процентных ставок — всё равно что прикладывать ледяной мешок к больному с жаром! Реальная проблема США так и не решена...

22 сентября соучредитель Oaktree Capital Ховард Маркс опубликовал новый инвестиционный меморандум «Должны ли мы отменить экономические законы? (Часть III)».

За последние два года Маркс уже трижды обсуждал «экономические законы» под этим же заголовком. В первой статье в сентябре 2024 года он рассматривал вмешательство правительства в рыночные цены и экономическую активность; в июне 2025 года – выпустил вторую часть. На этот раз он обратился к проблеме постоянно растущего госдолга США на фоне вмешательства правительства в долгосрочные процентные ставки.

Федеральный долг США уже достиг 40 триллионов долларов, а только чистые процентные выплаты в этом году, по прогнозам, превысят 1 триллион долларов.

В последнее время Министерство финансов США начало расширять программы обратного выкупа долгосрочных казначейских облигаций, чтобы обеспечить рынку ликвидность и, хоть немного, снизить давление роста долгосрочных ставок.

Маркс не слишком верит в такой подход. Он привёл яркую метафору: это всё равно что приложить ледяной компресс к больному с жаром. Температура, может быть, и снизится на время, но источник болезни так и останется неискоренённым.

Говоря о ФРС, он отметил, что предпочёл бы центральный банк, который не так активно вмешивается, а также не любит слишком обильных заблаговременных ориентиров. Процентные ставки должны формироваться через торг между заемщиками и кредиторами, по мнению Маркса, а если центробанк постоянно говорит рынку, что собирается делать дальше, в итоге ситуация может превратиться в «хвост виляет собакой».

На этот раз он применил ту же логику применительно к казначейским облигациям США.

Почему же долгосрочные ставки растут? Инфляция по-прежнему остаётся высокой, правительство постоянно тратит больше, чем зарабатывает, долг увеличивается; кроме того, на другую чашу весов ложатся многотриллионные капитальные затраты на инфраструктуру AI. Спрос на деньги растёт, и цена на деньги естественным образом повышается.

Маркс специально процитировал высказывание Стэнли Дракенмиллера: «Если 30-летние облигации Казначейства США можно продать только под доходность 5,5%, это не кризис, это счёт к оплате».

Эту цену в любом случае придётся оплатить.

Однако Маркс не считает проблему долга США неразрешимой. Необходимо увеличить доходную часть бюджета, сдержать рост расходов, обеспечить рост экономики и производительности, опережающий темпы наращивания долга. Способы вполне очевидны — вопрос только в том, удастся ли всем сторонам договориться предпринять совместные меры.

Пока Вашингтон не найдёт ответа, инвесторы сталкиваются со своими дилеммами.

Если вас беспокоит госдолг США, вы продадите американские акции? Маркс считает, что это не ответ. Потому что если вы переведёте средства в долларовые облигации, банковские вклады или денежные рынки — вы всё равно останетесь в долларах; переход к активам Европы, развивающихся рынков, золоту, недвижимости или даже криптовалюте создаст новые риски.

Дочитав до этого места, становится ясно, что Ховард Маркс вновь возвращается к своей главной мысли последних лет: инвестиции — это никогда не поиск зоны без риска.

Гораздо чаще задача состоит в том, чтобы увидеть, где находится риск, и самому решить, какой именно взять на себя.

С этой позиции становится понятнее, почему он утверждает, что неопределённость и сложность инвестирования сейчас как никогда высоки.

Должны ли мы отменить экономические законы? (Часть III)

Ховард Маркс

В сентябре 2024 и июне 2025 года я написал два меморандума, критикуя попытки правительства стоять выше экономических законов. Моё основное заключение: такие попытки, скорее всего, будут не только неэффективными, но и способны приносить вред.

Экономика — это самоорганизующаяся система. Любые попытки искусственного управления приводят к её искажению и, как правило, ухудшению общих результатов.

Иногда ради недопущения общественно неприемлемых исходов, например, массовой нищеты или безработицы, такое вмешательство, безусловно, необходимо. Но оно должно быть точечным и крайне осторожным.

Лучшая аналогия — с природой.

В мультфильме «Король лев» есть песня «Круг жизни» (Circle of Life). Круг жизни суров, потому что его поддерживает механизм «выживает сильнейший», но именно благодаря этому экосистема остаётся в балансе.

Человек может ограничить численность хищников ради сохранения добычи, однако подобное вмешательство нередко вызывает вторичные последствия: другие виды начинают бесконтрольно размножаться, в итоге баланс всей экосистемы нарушается.

Один вид поедает другой — на первый взгляд жестоко, но попытки людей «улучшить» ситуацию могут принести неожиданные результаты.

Это приводит меня к вопросу о предписаниях, как должен работать рынок.

Последняя попытка такого вмешательства была предпринята в связи с ростом долгосрочных ставок.

17 августа доходность 30-летних государственных облигаций США превысила 5,3%, достигнув рекордного за 19 лет уровня.

Государство или Центробанк разумеется заинтересованы сдержать этот рост; повышение долгосрочных ставок замедляет экономический рост, снижает доступность товаров длительного пользования, покупка которых часто требует кредитов, увеличивает стоимость обслуживания федерального долга и указывает на снижение доверия участников рынка.

ФРС не может напрямую установить долгосрочные процентные ставки, как это делается с федеральными фондами посредством целевого диапазона. Минфин также не «устанавливает» ставки напрямую, но может влиять на них через эмиссию и обратный выкуп облигаций.

19 августа Минфин объявил о как минимум двукратном увеличении максимального объёма операций обратного выкупа долгосрочных гособлигаций — с 2 до 4 миллиардов долларов за операцию. Цель — повысить ликвидность длинных бумаг.

На следующий день министр финансов США Скотт Бессент заявил о готовности предпринять дополнительные меры — практически дав гарантии решения «любой ценой».

При прочих равных, увеличение покупок должно привести к росту цен на облигации — а рост цен соответствует снижению доходности.

Сразу после публикации новости долгосрочные ставки снизились, но уже на следующий день снова отыграли утраченные позиции.

Решает ли это проблему?

По моему мнению, этот подход лишь внешне улучшает картину с процентными ставками. Да, возможно, так можно частично и временно сгладить последствия их роста, но нельзя объявить, что фундаментальная проблема решена.

Во-первых, эффект, вероятно, кратковременный. Если ничего другого не меняется, вы покупаете актив — его цена растёт; если продаёте — цена падает. Но влияние ваших действий быстро «сходит на нет»; как только прекращаете вмешиваться, рынок почти наверняка возвращается к уровню, на который вышел бы без вашего участия.

В голове у меня аналогия — струя воды, поднимающая шарик над поверхностью. Пока напор не прекращается, шарик держится; стоит напору иссякнуть, шарик падает.

24 августа инвестор Стэнли Дракенмиллер в Wall Street Journal опубликовал статью, отвечая на высказывание Бессента.

Каждый искусственно приглушённый базисный пункт по доходности — это отсрочка расплаты. Даже если таким образом удаётся незначительно сэкономить, цена этой отсрочки в перспективе будет гораздо выше.

Любые попытки правительства противопоставить цену активов фундаментальным факторам экономически обречены. Единственный вопрос — сколько оно потратит до момента, как признает поражение.

Во-вторых, эти меры не затрагивают главные причины роста ставок. Нежелательный для Минфина рост доходности не случаен и не происходит «сам по себе».

Возможные причины следующие:

1. Инфляция стойко остаётся выше целевого уровня. В июле PCE-инфляция составила 3,7%, тогда как долгосрочная цель ФРС — 2%. Инфляция снижает покупательную способность денег со временем, и покупатели долгосрочных финансовых инструментов требуют, чтобы их доходность частично компенсировала инфляцию.

2. США демонстрируют крайне слабую бюджетную дисциплину. Благодаря статусу доллара как главной резервной валюты, у США есть «золотая кредитка»: лимитных ограничений нет, счетов к срочной оплате — тоже, а ставки по кредиту низки. Но страна использовала её далеко неразумно.

Сегодня США формируют огромные дефициты даже в периоды экономического роста — и вопрос сбалансированного бюджета почти никто не поднимает.

Масштабные бюджетные дефициты могут увеличивать инфляцию — особенно когда экономика близка к полной загрузке. Новая ликвидность подстёгивает совокупный спрос, ускоряя экономический рост и повышая инфляцию.

Сейчас дефицит федерального бюджета США составляет примерно 6% ВВП. Для страны с растущей экономикой и безработицей на уровне 4% это крайне высокий показатель.

В этом году выплаты по процентам превысят 1 триллион долларов — больше оборонного бюджета.

3. Средства на обратные выкупы Минфин берёт из общего кассового счёта, который, в итоге, пополняется новыми займами. Если выкуп долгосрочных бумаг сочетается с дополнительной эмиссией коротких казначейских векселей, структура долга меняется, но не его размер — средний срок выплат сокращается.

4. Потребности во внутреннем финансировании колоссального дефицита федерации дополняются обычным спросом на капитал для роста экономики, а сейчас и многотриллионными инвестициями в искусственный интеллект.

Все эти факторы усиливают спрос на долг и капитал. Самое простое экономическое правило гласит: если спрос на нечто растёт — цена повышается.

Бурно растущий спрос на капитал толкает вверх «цену денег», то есть процентные ставки.

Строительство инфраструктуры для искусственного интеллекта может потребовать триллионы долларов. По оценке McKinsey, только инвестиции в дата-центры, непосредственно связанные с AI, в мире к 2030 году превысят 5 триллионов долларов.

Большая часть облигаций Минфина лишь перекрывает задолженность по предыдущим выпускам, но чистый ежегодный прирост предложения превышает 2 триллиона долларов, что создает давление вверх на доходности.

Поэтому вероятность немедленного снижения ставок крайне невелика.

На мой взгляд, доходность долгосрочных казначейских бумаг США адекватно отражает эти фундаментальные факторы.

В-третьих, мне кажется, психологический эффект официальных заявлений Минфина и ФРС со временем ослабевает — особенно когда никакими реальными шагами основные причины не устраняются.

Цель не в том, чтобы снизить ставки любой ценой; цель — устранить причины, движущие ставками вверх.

Покупать облигации для механического снижения доходности — всё равно что ставить холодный компресс пациенту с лихорадкой. Компресс может временно снизить температуру, но пока болезнь не вылечена, пациент не выздоровеет.

Является ли долг проблемой?

Мне часто задают этот вопрос, и мне самому не так просто на него ответить.

С одной стороны, очевидно: США не могут тратить больше, чем зарабатывают, вечно.

Как говорил экономист Герберт Стайн: «То, что не может продолжаться бесконечно, рано или поздно закончится».

С другой — сложно понять, какое именно событие заставит мир отказаться от практики бесконечного наращивания долга США ради финансирования бюджетного дефицита.

Я не думаю, что вероятность того, что США действительно не смогут погасить свои долги, высока. Всё-таки они номинированы в собственной валюте, которую выпускает сама Америка.

Пока доллар остаётся главной мировой резервной валютой, США похоже смогут финансировать дефицит за счёт эмиссии новых долларов.

Миру необходима резервная валюта с высокой безопасностью и ликвидностью для хранения резервов и международных расчетов. Если доллар перестанет быть таковой — кто-то должен его заменить.

Евро — вторая по масштабам резервная валюта, но отрыв от доллара не сокращается. Доля юаня в официальных активах — около 2%, и из-за валютных ограничений и геополитики его стремительный рост представляется маловероятным.

Золото почти не используется в расчётах. Криптовалюты пока играют ничтожную роль среди резервных активов.

В целом, на сегодня без доллара миру обойтись пока сложно.

Если ничего другого не меняется, массовый выпуск валюты снижает её ценность относительно товаров и других денежных единиц.

Обсуждая, как США могут решить проблему долга, уже звучит идея так называемых «операций по обесценению валюты» — то есть выплаты долгов долларом с уменьшившейся покупательной способностью.

Иначе говоря, вы отдаёте меньше козлят.

Но если из-за этого в будущем покупательная способность доллара под вопросом, инвесторы потребуют более высоких ставок за новые долги.

Сегодняшнее заимствование под дефицит — плата за собственные же расходы, причём в период экономического роста; так мы стимулируем спрос и разгоняем инфляцию.

Есть ли решение?

Проблема, стоящая перед нами, — это вовсе не домыслы, а чистая математика.

Мы тратим больше, чем зарабатываем; долг по отношению к ВВП растёт; процентные выплаты тоже быстро увеличиваются.

Эта проблема существует много лет; о ней давно известно. Сейчас появляются первые реальные последствия.

Сама собой она не исчезнет и пока никто не начинает её решать по-настоящему.

Внезапного острого кризиса, скорее всего, не произойдёт, но хронические издержки уже ощутимы для нас.

Либо мы оплатим этот счёт — как бы ни выросла сумма, либо решим коренную проблему.

Если человек или страна постоянно тратит больше, чем зарабатывает, единственный путь — изменить поведение. Есть только такой набор шагов:

• Забыть про лозунги «снизим долг» или «погасим долги»;
• Принять реальность: наш долг, скорее всего, не станет меньше прежнего;
• Вернуть себе бюджетную дисциплину, по-настоящему заботясь о бюджете и его последствиях;
• «Сгладить кривую» (плавное замедление роста долга);
• Увеличить долю доходов бюджета в ВВП — за счёт повышения ставки налога на доход и отмены налоговых льгот;
• Ограничить рост расходов уровнем ниже, чем рост ВВП, и признать ограниченность ресурсов законом.

Более высокие темпы роста ВВП увеличивают доходы бюджета и снижают долю расходов в ВВП. Лучший путь — рост производительности.

Достигается это за счёт устойчивого роста экономики, массового внедрения AI и более благоприятной политики для бизнеса — с ослаблением ненужного, тормозящего регулирования.

Однако ключевое условие — не расходовать дополнительно собранные доходы.

Если всё это сделать, дефицит бюджета к ВВП будет снижаться, рост долга — замедлится, а долговая нагрузка на экономику тоже уменьшится.

Думаю, этого и стоит считать наилучшим результатом.

Что делать до решения проблемы?

Пока Вашингтон ищет ответ, как нам вести себя в инвестициях?

«Надо ли продавать акции?»

Я отвечаю: это не выход.

Мы сталкиваемся не с проблемами биржи или корпоративных прибылей, а с вопросом фискального управления страной и, в конце концов, вопросом американской валюты.

Куда вы переведёте деньги, продав американские акции? В банк? На денежный рынок? В облигации? Если всё по-прежнему номинировано в долларах — риск не исчезает.

Чтобы защититься от этого риска, нужно покупать активы, номинированные не в долларах: золото, иностранную недвижимость, зарубежные компании или криптовалюту. Но там — другие риски.

Уходя из доллара или американских активов, вы берёте на себя иные угрозы, и скорее всего такая стратегия окажется неудачной, особенно если угроза, которую вы пытаетесь избежать, реализуется не скоро.

Это не означает, что я против диверсификации вне доллара. Для тех, кто планирует расходы, цели или обязательства не в долларах, частичное снижение доли долларовых активов, возможно, оправдано.

Но по вышеуказанным причинам массово делать это, на мой взгляд, не стоит.

Послесловие

В конечном счёте, нельзя игнорировать экономические законы и ожидать от этого выгоды.

Я не верю, что США может тратить больше, чем зарабатывает, и всерьёз рассчитывать на незыблемость своей репутации, а доллар и трежерис всегда останутся востребованы.

Речь не о проблеме инвестирования — это политическая проблема, но с последствиями для инвесторов.

Продажа долларовых активов — едва ли решение. Никто не может продать столько долларов, чтобы полностью устранить проблему.

Действительно возможен лишь один путь.

Признаем ли мы проблему и начнём ли действовать?

22 сентября 2026 года