JPMorgan: Семь гигантов американских технологических компаний уже почти завершили “убийство оценок”, но им трудно вновь стать единственными лидерами

После месяцев сжатия оценок в технологическом секторе американского фондового рынка, JPMorgan отмечает, что самый сложный этап, вероятно, уже позади, но эпоха «безусловного доминирования технологий» не повторится.

Согласно Trading Desk, стратег JPMorgan Мислав Матейка в докладе от 28 сентября указал, что оценки крупнейших технологических компаний, представленных «Большой семёркой» (Mag-7), достигли десятилетних минимумов, а премия мультипликатора P/E для Hyperscalers по отношению к S&P 500 также снизилась ниже одного стандартного отклонения, то есть процесс снижения оценок практически завершён. В отчёте банк сохраняет стратегию сверхнормативного распределения в пользу полупроводников и рекомендует возобновить парную торговлю: покупать полупроводники, продавать софтвер.

Тем не менее, JPMorgan чётко заявляет, что технологический сектор вряд ли вернётся в прежний период крайнего доминирования. По мнению банка, инвестиционный цикл в AI продолжится, динамика прибыли сохраняется устойчивой, пути монетизации всё более ясны — эти факторы в совокупности будут способствовать возвращению интереса к технологическому сектору, однако эпоха, когда акции техгигантов определяли доходность рынка, осталась в прошлом.

Mag-7 и Hyperscalers: конец фазы сжатия оценок близок

С начала года Mag-7 продолжают отставать от индекса: 12-месячный прогнозный коэффициент P/E относительно S&P 500 снизился почти на одно стандартное отклонение — до самого низкого уровня за 10 лет. Ещё в марте этого года JPMorgan указывал, что процесс снижения оценок может быть чрезмерным.

Индекс Hyperscalers — в его состав входят Amazon, Google, Microsoft, Meta и Oracle — с начала года уступил S&P 500 на 8%. На фоне роста расходов на AI свободный денежный поток этих компаний стал отрицательным: согласно данным Bloomberg, совокупный свободный денежный поток пятёрки, как ожидается, снизится с приблизительно 233,4 миллиарда долларов в 2024 году до примерно 10,6 миллиарда в 2026 году и станет отрицательным к 2027 году. При этом объёмы долгового и акционерного финансирования возрастают.

JPMorgan признаёт, что смена бизнес-модели с «легких» активов на «тяжелые» объективно подтверждает снижение оценок, но текущий относительный P/E уже находится ниже одного стандартного отклонения — сжатие может быть избыточным. Банк считает, что рост акций Hyperscalers будет поддержан ростом прибыли — и хотя дальнейшее снижение оценки может уменьшить прибыль, полностью нивелировать её не сможет.

Другой часто упоминаемый риск — способность монетизации. За последнее время цена LLM Token значительно снизилась, однако JPMorgan отмечает, что взрывной рост объёма потребления полностью компенсировал падение цены: общие расходы продолжают расти, а успешные примеры монетизации множатся.

Полупроводники: рост прибыли продолжается, возвращение парной торговли

JPMorgan сохраняет стратегию высокой доли полупроводников в портфеле и рекомендует обновить парную сделку «лонг полупроводники — шорт софтвер».

Во всплеске закрытия позиций с июня по июль этого года индекс Philadelphia Semiconductor (SOX) снизился максимум на 28%, а корейский индекс KOSPI потерял 39%, чему способствовали опасения по поводу снижения характеристик HBM и повышения эффективности алгоритмов, сокращающих спрос на память. Тем не менее, уже в конце июля JPMorgan призвал вернуться к лонгам по полупроводникам, аргументируя это устойчивым ростом прибыли.

Данные подтверждают эту оценку: с момента достижения максимума спреда цен полупроводников к софтверу в июне, прогнозная прибыль на акцию в полупроводниках за следующие 12 месяцев выросла на 30%, в то время как прогнозируемая прибыль компаний сектора ПО практически не изменилась. JPMorgan считает, что этот существенный разрыв цен и прибыли является отличной возможностью для покупки.

Что касается фундаментальных отраслевых тенденций, полупроводниковая команда JPMorgan подчеркивает, что баланс спроса и предложения вряд ли будет достигнут до 2028 года, а рост цен, скорее всего, продолжится до 2027 года. Последние комментарии различных компаний подтверждают ускорение спроса: руководство Broadcom отмечает, что спрос на вычисления ускоряет внедрение кастомных XPU; Applied Materials дала прогноз выше ожиданий, отметив восьмиквартальную высокую видимость спроса у крупнейших клиентов; Arm Holdings сообщил о росте облачных/AI роялти вдвое ежегодно.

Прогнозы капитальных расходов Hyperscalers также подтверждают эти выводы. JPMorgan ожидает, что совокупные капзатраты Hyperscalers вырастут с ожидаемых 950 миллиардов долларов в 2026 году до 1,4 триллиона долларов в 2027-м и достигнут 3 триллионов долларов к 2030 году; совокупный годовой темп роста с 2027 по 2030 годы составит около 28%.

Внутри цепочки поставок полупроводников JPMorgan обращает особое внимание на подотрасль SPE (оборудование для производства полупроводников), выделяя ASML как ключевую европейскую компанию. Несмотря на то, что рынок закладывает снижение прибыли для ASML и исторически низкий коэффициент PEG, JPMorgan видит в этом возможность для покупки, считая фундаментальные показатели компании устойчивыми.

Софтвер: исторически низкие оценки на фоне недостаточной фундаментальной поддержки

С лета прошлого года сектор софтвера продолжает отставать от рынка, инвесторы опасаются, что рост AI сделает бизнес-модель и источники доходов отрасли менее актуальными. Сейчас мультипликаторы у наборов u.s.-AI Vulnerable basket и европейских компаний, подверженных влиянию AI, находятся на околоминтимальных исторических уровнях.

Во второй половине июня высказывания CEO Anthropic Дарио Амодеи о необходимости «замедлить развитие передовых AI» привели к росту акций софтвера относительно полупроводников на 12,2% за день — одному из максимальных скачков в истории. JPMorgan относится к этому скептически, оценивая AI-гонку как «битву насмерть, где победитель получает всё», маловероятно резкое замедление темпов.

В марте этого года JPMorgan отмечал, что из-за чрезмерного падения акций сектора ПО возможен краткосрочный скачок, и не рекомендовал чрезмерно шортить сектор. Однако, банк подчёркивал, что вопросы к прибыльности индустрии сохранятся, и она, скорее всего, надолго уступит остальным сегментам AI-экосистемы.

Исключением в секторе ПО является кибербезопасность. JPMorgan отмечает, что угрозы безопасности, связанные с AI-моделями, усугубляются, что способствовало существенному росту котировок компаний по кибербезопасности в последние месяцы. Тема безопасности в AI будет оставаться актуальной.

Общий рынок: рост может возобновиться после стабилизации цен на нефть и ставок

JPMorgan считает, что при стабилизации цен на нефть и процентных ставок, а также уходе сезонно неблагоприятных факторов сентября, общий рынок сможет продолжить рост — драйвером станет сильная отчётность за третий квартал.

В настоящий момент основные рыночные риски исходят из двух направлений: во-первых, доходность 10-летних облигаций США на прошлой неделе превысила 5% впервые за двадцать лет на фоне роста цен на энергоносители, высоких показателей PMI, слабого спроса на 5-летние облигации и жёстких комментариев ФРС. Во-вторых, цены на нефть выросли из-за эскалации напряжённости между Ираном и США. Несмотря на это, индексы S&P 500 и европейский Stoxx 600 откатились от максимумов всего на 1-3%, демонстрируя способность рынка поглощать волатильность.

JPMorgan отмечает, что улучшение положения технологического сектора благоприятно скажется на всём рынке — доля технологических акций в индексах США иEmerging Markets составляет 39% и 44% соответственно — однако превосходство технологических бумаг не является необходимым условием для роста рынка. C июня по июль, когда фиксировали убытки по длинным позициям, KOSPI и SOX значительно упали, но рынок в целом оставался стабильным и достиг новых максимумов в августе, уступив только при повторном давлении со стороны волатильности нефти и ставок.

В плане распределения портфеля JPMorgan сохраняет переоценку полупроводников, занижение доли софтвера и медиа, а также отдаёт предпочтение Южной Корее и Emerging Markets, рассчитывая на косвенные выгоды от улучшения положения полупроводникового сектора.