Выросли только отдельные акции! Goldman Sachs предупреждает: широта рынка акций США самая низкая с интернет-пузыря 2000 года, волатильность облигаций необычно расходится

Под поверхностным спокойствием на рынке акций США происходит структурный разлом.

Брайан Гарретт, руководитель отдела деривативной торговли Goldman Sachs, предупреждает: американский фондовый рынок "отказывается учитывать любую панику в цене". Индекс паники Goldman Sachs (Panic Index) в прошлую пятницу закрылся ниже 1, VIX держится на уровне чуть выше десяти, однако в то же время индекс волатильности облигаций MOVE находится на экстремально высоком уровне — около 100 процентиля. Такое расхождение между двумя показателями подает рынку редкий структурный предупредительный сигнал.

Еще более тревожно выглядит обвал широты внутри самого американского рынка акций. Доля акций индекса S&P 500, торгующихся выше своей 200-дневной средней, составляет менее 50%; количество акций, обновивших 52-недельный минимум, уже девятый торговый день подряд превышает количество обновивших максимум — одновременное срабатывание этих двух индикаторов произошло впервые с вершины интернет-пузыря в 2000 году. При этом медианная акция S&P 500 снизилась на 16% от своего 52-недельного максимума, тогда как сам индекс остается около максимальных значений, главным образом благодаря сильному росту лидирующих акций, связанных с AI, что создает выраженный эффект "раздувания индекса".

Действия хедж-фондов подтверждают этот разлом: согласно последним данным Prime от Goldman Sachs, общий леверидж американских long-short фондов вырос до 210,6% (42-й процентиль за последний год), в то время как чистый леверидж упал до 48,6% (5-й процентиль за последний год) — фонды одновременно наращивают позиции и резко увеличивают хеджирование, что отражает внутренне противоречивый подход: "расширяют экспозицию, но не делают направленных ставок".

AI держит рынок на плаву, большинство акций уже в "медвежьем рынке"

Партнер Goldman Sachs и глава отдела брокерских услуг по акциям в Америке Джон Флуд отмечает: сильная динамика сектора AI маскирует широкое ухудшение внутри американского рынка акций. Медианная акция индекса S&P 500 снизилась на 16% от 52-недельного максимума, при этом сам индекс торгуется около исторического максимума — эта дивергенция привела широту рынка к минимальному уровню с пузыря доткомов.

Конкретные данные показывают, что около 70% акций S&P 500 сейчас торгуется ниже своей 50-дневной средней, а доля бумаг выше 200-дневной средней пробила критическую отметку в 50%. Доля "медвежьих" настроений среди розничных инвесторов AAII близка к 50%, рыночные настроения явно склоняются к пессимизму.

Индекс настроений инвесторов по американским акциям Goldman Sachs (Sentiment Indicator) опустился до -0,9, что сопоставимо с локальными минимумами марта этого года.

Однако этот пессимизм не передался в цены на волатильность. Гарретт прямо отмечает, что фондовый рынок "отказывается учитывать панику" — индекс паники Goldman Sachs ниже 1, подразумеваемая волатильность отдельных акций после обвала в конце июля так и не была перезагружена на более высокий уровень.

Экстремальное расхождение VIX и MOVE: рынок облигаций "кричит"

Самая заметная структурная аномалия сейчас — это экстремальное расхождение между волатильностью на акциях и на облигациях.

Гарретт отмечает, что индекс MOVE (отслеживает волатильность на американском рынке облигаций) сейчас находится на историческом экстремуме — около 100 процентиля, а индекс кредитных дефолтовых свопов (CDX) также находится в зоне "пикового страха"; при этом, VIX продолжает торговаться на уровне чуть выше 10. Долговой и кредитный рынки уже закладывают в цену хвостовые риски, тогда как рынок акций выглядит абсолютно спокойно.

Что касается деталей на рынке кредитов, коллега Гарретта по инвестиционным рейтингам облигаций, Брэд Шелофски, указывает, что полная доходность инвестиционного рейтинга облигаций достигла многолетних максимумов, сама доходность привлекательна, но доля спреда в полной доходности невысока, а при спреде на уровне +80 базисных пунктов трудно испытывать сильное "бычье" желание зайти в индекс. В условиях быстрого роста ставок спрос будет подавляться, что может привести к оттоку средств — хотя на прошлой неделе был зафиксирован чистый приток в 1,8 млрд долларов, общая уверенность рынка остается слабой.

Кроме того, спреды по кредитам рейтинга CCC расширялись в 11 из последних 14 торговых дней и уже приблизились к уровням 2022 года; спреды CDS по инвестиционному IT-сектору также достигли максимума с 2023 года. Гарретт отмечает, что такая динамика "заставила инвесторов действительно волноваться летом — повторится ли ситуация, покажет время".

Призрак 2000 года: исторические параллели и потенциальные риски

Джонатан Крински, главный технический стратег BTIG по рынку, дополняя анализ Флуда и Гарретта, отмечает: одновременное срабатывание двух широтных индикаторов — это уникальное явление, наблюдавшееся последний раз в 2000 году.

С 1990 года лишь в 25 торговых сессиях фиксировалась ситуация, когда менее 50% бумаг индекса S&P 500 торговались выше своей 200-дневной средней, а сам индекс находился около 52-недельного максимума. Все эти 25 дней приходятся на 1998-2000 годы. В 1998 году это случилось после падения на -22%, то есть не было сигналом вершины рынка, а вот в конце 1999 — начале 2000 года — наоборот, соответствовало пику интернет-пузыря.

Изучение истории показывает: с июля 1999 по февраль 2000 равновзвешенный S&P 500 снизился примерно на 16%, а взвешенный по капитализации вырос примерно на 8%; после этого роли поменялись — к концу года S&P 500 упал на 17%, а равновзвешенный индекс отыграл 20%. Основной вопрос Крински:

Повторится ли сценарий, когда широта и равновзвешенный индекс стабилизируются раньше основного индекса, а затем последний догоняет падением?

Крински также отмечает, что уже 213 торговых дней подряд на Нью-Йоркской бирже не было "дней с высокой корреляцией продаж" — то есть, дней, когда доля объема по снижающимся акциям превышала 80% дневного оборота. Исторически в среднем таких дней наблюдается по 21 в год, и еще ни разу не было года с числом таких дней менее 5. Он считает, что ротация секторов сдерживает масштабные коррелированные распродажи, однако "часы тикают".

Хедж-фонды: рост левериджа без увеличения направленных ставок — концентрированные противоречия рынка

Структура позиций хедж-фондов наиболее ярко отражает противоречивый настрой рынка.

Согласно последним данным Prime от Goldman Sachs, общий леверидж американских long-short фондов на прошлой неделе вырос на 1,2 процентного пункта до 210,6% (42-й процентиль за год), а чистый леверидж снизился на 1,2 процентных пункта до 48,6% (5-й процентиль за год). Рост общего левериджа означает расширение рыночной экспозиции институциональных инвесторов, падение чистого — одновременное увеличение лонгов и шортов без дополнительных направленных ставок.

Гарретт обобщает это так:

Общий леверидж растет, а чистый леверидж под контролем — фонды увеличивают экспозицию, не усиливая направленную уверенность.

Соотношение лонгов и шортов по базовым показателям в США (в капитализации) за тот же период снизилось на 1,5% до 1,601 — это 3-й процентиль за год, что еще раз подтверждает высокую осторожность по направлению.

Гарретт отмечает, что в дни отскока рынка можно "почувствовать" недостаточную позицию — в прошлый понедельник, когда Nasdaq 100 обновил исторический максимум, подразумеваемая волатильность колл-опционов заметно опережала рост, что свидетельствует о повышенном спросе на опционы на рост, причем относительно недорогих. По его мнению, этот дисбаланс подталкивает к «догоняющей» покупке отдельных бумаг и, возможно, перейдет на уровень индексов.

Три сценария: хороший, посредственный или плохой?

Учитывая вышеперечисленные сигналы, в Goldman Sachs и среди рыночных стратегов выделяют три отчетливых сценария развития событий.

Оптимистичный сценарий — по мнению Флуда, крайне мрачные настроения и низкая закладка позиций сами по себе могут стать катализатором роста. Он считает: "Если макроэкономическая неопределенность не усилится, у рынка есть потенциал для общего роста и для отыгрыша упущенного аутсайдерами".

Нейтральный сценарий — Гарретт считает, что "текущая структура позиций на рынке благоприятна для волатильности", но при этом признает: "Хотя все видят одни и те же риски, практически ничто не может действительно свалить индексы США". В числе возможных катализаторов на конец года он выделяет промежуточные выборы, отчеты технологических компаний или стабилизацию ситуации на Ближнем Востоке. Как говорится на рынке: "Рынок никогда не даст тебе "всеобщую безопасность" без платы за упущенные возможности."

Пессимистичный сценарий — Крински выражается максимально прямолинейно: "Что-то должно уступить (something's gotta give)." По его мнению, если ситуация вокруг Ирана стабилизируется, то первыми отыграют падение наиболее пострадавшие сектора (необходимые потребительские товары, финансы, REITs, коммунальные услуги), а технологии и AI могут проявить отставание; однако если "день высокой корреляции продаж" все же настанет, текущее ухудшение широты предвещает массовую коррекцию.