Goldman Sachs: На рынке акций США наблюдается ситуация «сильный индекс, слабая уверенность», а коррекционный рост может стать основным трендом следующего этапа

По данным приложения Zhihui Finance, Goldman Sachs отмечает, что на данный момент на рынке акций США наблюдается необычная ситуация — индексы демонстрируют сильные результаты, но доверие инвесторов остается слабым. Это означает, что у рынка по-прежнему есть потенциал дальнейшего роста, а акции, ранее отставшие от лидеров искусственного интеллекта, могут наверстать упущенное.

С начала года индекс S&P 500 вырос на 14%, однако индекс настроений по американским акциям от Goldman Sachs снизился до -0,9, что соответствует минимуму марта. Этот показатель объединяет девять индикаторов позиции институциональных, розничных и иностранных инвесторов. В отчете от 25 сентября стратег Бен Снайдер и его команда отметили, что данное значение подразумевает наличие пространства для увеличения доли акций в портфелях инвесторов при улучшении макроэкономической ситуации.

Слабость под поверхностью индекса выражена еще отчетливее. Уровень недавних торгов по S&P 500 ниже рекордного максимума августа всего на 1%, в то время как медианная акция индекса отстает от своего собственного максимума за 52 недели на 16%. Предпочитаемый Goldman Sachs индикатор рыночной широты упал до самого низкого значения с времен интернет-пузыря.

Для инвесторов такая дифференциация может стать значимой, если неопределенность относительно ставок и экономического роста исчезнет. По мнению Goldman Sachs, рынок в целом имеет потенциал для роста, как и отстающие акции, но крайне узкая широта рынка может вызвать продолжительную волатильность в сделках на основе моментума.

Рост индекса при одновременном снижении оценок

Несмотря на рост котировок, рыночные оценки в целом скорректировались. Прогнозируемое соотношение цены к прибыли S&P 500 сократилось примерно до 19, что примерно соответствует среднему значению за 10 лет. Консенсусный прогноз по будущим темпам роста прибыли значительно превышает рост самого индекса, что подтолкнуло мультипликаторы значительно ниже уровней прошлого года.

Одной из причин является рост ставок. В течение месяца, охваченного в отчете, реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США увеличилась на 53 базисных пункта. Goldman Sachs утверждает, что такой темп роста уже превысил исторический порог, который обычно связан с ослаблением доходности акций.

По оценке Goldman Sachs, текущий мультипликатор оценки S&P 500 в 19 раз ниже примерно на 10% по сравнению с уровнем, который предусматривает их модель, основанная на ставках, инфляции и корпоративной рентабельности. Стратеги не рассматривают такую скидку как признак чрезмерно пессимистичных ожиданий по прибыли. Напротив, они считают, что инвесторы сомневаются в способности сохранять нынешние аномально высокие уровни прибыли.

Расходы на AI стимулируют прибыль, но эффект может ослабнуть

Эти сомнения особенно значимы на фоне продолжающегося бума инвестиций в искусственный интеллект.

Goldman Sachs оценивает, что капитальные расходы гиперскейл-провайдеров облачных сервисов в этом году достигнут 800 миллиардов долларов. Эти траты превращаются в выручку и прибыль для полупроводниковых компаний и других поставщиков инфраструктуры AI. Компания оценивает, что капитальные расходы гиперскейлеров обеспечили около половины роста прибыли S&P 500 в этом году.

Однако такие преимущества, вероятно, не смогут сохраняться в текущих масштабах. По мере замедления роста капиталовложений в AI и роста амортизационных расходов, Goldman Sachs ожидает, что вклад в прибыль S&P 500 будет ослабевать и в конечном итоге может стать отрицательным. Проблемы с ограниченным предложением, поддерживавшие рентабельность полупроводниковых компаний, также постепенно теряют значимость.

Это помогает объяснить одно, казалось бы, противоречие текущего рынка. Исходя из недавних показателей прибыли, оценки акций выглядят разумными; но если анализировать прибыль за более длительный срок, оценки кажутся завышенными. Циклически скорректированное соотношение цены к прибыли, рассчитанное на базе десятилетней прибыли, приближается к историческим максимумам — ниже пиков 1999–2000 годов, но выше уровней 2021 года.

Картина по свободному денежному потоку выглядит не столь экстремально. По расчетам Goldman Sachs, доходность свободного денежного потока на рынке акций США составляет 3,3%, что ниже исторической медианы в 4,4%, но соответствует нескольким другим периодам последних десятилетий.

Рентабельность определяет дифференциацию по оценкам

Корпоративная рентабельность становится исключительно важной в определении того, какие сегменты рынка получают премиальные оценки.

Goldman Sachs обнаружил, что практически вся разница в мультипликаторах цены к балансовой стоимости по секторам объясняется различиями в рентабельности капитала. Связь между рентабельностью и оценками сейчас одна из самых сильных за несколько десятилетий.

В настоящее время рентабельность собственного капитала S&P 500 составляет примерно 24%. По расчетам Goldman Sachs, прогнозируемое соотношение цены к прибыли в 19 раз соответствует рентабельности около 22%, что указывает на то, что рынок уже заложил в цену определенное снижение прибыльности с аномально высоких уровней.

Анализ компании также показывает, что недавняя сила акций стоимости будет труднее поддерживать. Рыночно-нейтральный фактор роста/стоимости от Goldman Sachs вырос более чем на 25% с середины 2025 года. Однако различия в оценках между отдельными акциями сократились, а экономисты Goldman Sachs ожидают устойчивого экономического роста на уровне, близком к долгосрочному тренду. Исторически оба этих условия малоблагоприятны для факторов стоимости.

Взгляд на оценку смещается на перспективу

На уровне отдельных акций Goldman Sachs отмечает значительные изменения в логике оценки инвесторов.

Рынок все больше ценит долгосрочный рост выручки. Инвесторы предоставляют выше среднего премии за ожидаемый рост продаж через три года, а вес однолетних темпов роста продаж снижен по сравнению с прошлым.

Это изменение отражает то, что рынок больше не полагается исключительно на краткосрочную прибыль для оценки долгосрочной стоимости. Инвестиционный цикл в AI временно повышает доход отдельных компаний, но сами технологии искусственного интеллекта также могут нанести ущерб будущей прибыли некоторых других компаний.

В результате рынок все чаще фокусируется на фундаментальном вопросе: какие компании смогут продолжить рост после нормализации текущих аномальных условий?

Goldman Sachs сохраняет оптимизм по S&P 500

Несмотря на перечисленные риски, Goldman Sachs по-прежнему занимает умеренно бычью позицию по индексу в целом.

Компания прогнозирует прибыль на акцию индекса S&P 500 в 375 долларов в 2026 году и в 415 долларов в 2027 году. Целевая цена по индексу S&P 500 на конец 2026 года составляет 8000 пунктов, что примерно на 4% выше текущего ориентировочного уровня. 12-месячная целевая цена — 8700 пунктов, что подразумевает рост примерно на 13%.

Таким образом, инвестиционный фон гораздо более тонкий, чем это может показаться по динамике индекса. S&P 500 уже существенно вырос, но мультипликаторы снизились. Доли акций в портфелях инвесторов остаются низкими, рыночная широта исторически узка, а прибыльность предприятий все еще аномально высока.

Для инвесторов анализ Goldman Sachs показывает, что следующий этап может быть меньше зависим от дальнейшего расширения мультипликаторов, и больше — от способности прибыли поддерживать оценки. Если макроэкономическая неопределенность снизится, инвестиции на стороне предложений и минимальные позиции могут поддержать более широкий рост за пределами акций, движимых AI. Однако длительно высокие ставки или более резкое «нормализующееся» снижение AI-драйверов прибыли поставят под сомнение, действительно ли текущий P/E~19 столь умерен, как кажется на первый взгляд.